核心观点：

    2022 年整体较为稳健。公司发布2022 年年报，营收651.09 亿元，同比-14.92% ,归母净利润213.17 亿元，同比-7.72%。分季度归母净利润Q1/Q2/Q3/Q4 同比分别为+1.2%/-15.2%/-1.4%/-12.9%，2022 年加权ROE 为8.67%，减少3.4pct，调整后杠杆率为3.9 倍，减少0.88。

    综合协同助力轻资产业务维持领先。①经纪业务收入111.69 亿元，同比-20.0%。股基市占率7.3%，同比+0.4pct；代销金融产品收入16.83亿元，同比-36.60%，占经纪业务比重15%；②资管（含基金）收入109.4亿元，同比-6.5%。华夏基金净利润21.63 亿元，同比-6.4%。

    机构业务优势突出，助力业绩稳健。①自营投资收益148.67 亿元，同比-27%。金融投资资产同比-1%，其中股票投资占比回升至28.31%，衍生金融资产占比由4.8%提升至5.7%。场外衍生品业务和柜台产品持续发展。2022 年末应付客户保证金1349 亿元，同比+19.5%。②资本中介收入85.75 亿元，同比+13.2%，主因融资利息支出下滑以及备付金收入增长。其中，融资融券利息收入87.98 亿元，同比下降14.0%。

    ③投行业务发扬龙头优势，综合服务国际化能力持续提升，投行业务收入86.5 亿元，同比+6.1%。境内IPO 规模市占率25.53%。

    盈利预测与投资建议。全面注册制下行业头部化日益凸显，作为行业龙头，公司有望持续受益实现进一步崛起。公司多项业务稳居行业第一，综合优势突出，在轻资产业务由周期转向成长、重资产业务由方向性转向中性的行业发展态势中处于引领地位。预计公司2023-2025 年每股净资产为18.79/20.67/22.73 元，鉴于近三年PB 中枢1.1-2.1 倍，依旧给予2023 年1.4 倍PB 估值，A 股合理价值为26.30 元/股，鉴于AH溢价对应H 股合理价值21.58 港币/股，维持A、H 股“买入”评级。

    （HKD/CNY=0.88）

    风险提示。经济下行超预期，行业政策变动，权益及债券市场波动导致业绩不达预期等。