业务全面领航，龙头稀缺标的应享估值溢价

    　　公司各项业务全面领跑行业，龙头优势显著，手续费收入占比和杠杆率均优于行业平均，ROE 持续领先。公司财富管理、投行和资管业务竞争优势明显，奠定高质量客群基础和品牌优势，重资本业务以非方向性资本中介为主，衍生品业务竞争优势明显，具有高杠杆、收益率低波动特征。短期看，公司自营业务以客需模式为主，风险中性无惧市场波动，一季度完成配股解决风控指标瓶颈，全年盈利景气度较强；长期看，公司具有优秀稳定的管理团队和全面领先的业务基础，未来持续受益于资本市场改革红利和行业集中度提升下的格局优化。受益于盈利稳定性强、高ROE 且轻资本收入占比高、资产透明度高、龙头标的稀缺性等因素，公司有望保持估值溢价。预计公司2022 年-2024 年归母净利润分别为228/293/344亿元，分别同比-1%/+28%/+18%，EPS 分别为1.5/2.0/2.3 元，ROE 分别为9.9%/11.1%/12.0%。预计当前股价对应2022-2024 年PE 分别为13.7/10.7/9.1 倍，对应PB 1.2/1.1/1.0 倍，首次覆盖给予“买入”评级。

    　　财富管理转型领先，业务结构优化成长性凸显(1)公司财富管理业务结构持续优化，非佣金类收入占比提升，成长性凸显。凭借渠道和品牌优势，公司机构客户数快速增长，机构经纪驱动业务市占率提升，公募基金分仓收入持续保持行业第一。财富管理转型行业领先，2021 年代销收入行业第一。(2)券商资管主动管理转型领先，主动管理资产月均规模行业第一；华夏基金业务结构多元，公募基金AUM 行业领先，业绩表现具有韧性。(3)公司股权融资和债券融资承销规模连续多年行业第一，注册制改革后市占率提升显著。

    　　当前人力与项目储备丰富，预计全面注册制将进一步巩固投行业务领先地位。

    　　重资本业务稳健，场外衍生品业务规模和收入领先公司自营投资风格稳健，风险敞口较小，公司股票头寸或以场外衍生品对冲持仓为主。我们测算2019-2021 年公司89%/85%/85%的股票头寸为场外衍生品对冲仓，场外衍生品收入28/63/75 亿，占公司调整后营收7%/13%/12%。跟投、直投业务子公司ROE 优于行业平均，与公司投行业务产生协同效应。两融市占率领先，股票质押风险可控。预计科创板做市业务将进一步提高公司存量资产使用效率，与公司投行、两融、衍生品和研究等业务形成天然协同，成为收入新增长点。

    　　风险提示：疫情影响投行业务增长不及预期；场外衍生品业务对冲不充分增加公司风险敞口；公司盈利增长不及预期。