投资要点：股东协同效应明显，金控获批有望进一步加强。财富管理持续深化，投行业务优势明显。主动资产管理规模占比持续提升，控股头部公募基金。重资产业务凭借强大资本实力和稳健运营收入稳定。合理价值区间23.42-24.99 元，给予“优于大市”评级。

    资本运作得当，股东协同效应显著，轻重资产并重，ROE 高于行业平均。“熊市并购，牛市再融资”，有效的资源配置手段使公司不断做大做强。中信集团为公司的业务开展带来协同效应，中信集团获得金控批文后预计协同效应进一步加强。2018 年以来，公司营业收入和净利润稳步上升，多年来ROE 高于行业平均水平。公司轻重资产并重，在各项盈利及业务指标均排名行业前列。

    持续推动财富管理转型，代销金融收入贡献度持续提升。公司加快财富管理转型步伐，提升代销金融产品能力、丰富代销产品种类型，客户结构得以优化。截至2021 年四季度，公司股票+混合公募基金及非货币市场公募基金保有规模分别为1048 亿元及1158 亿元，均位居第1 位。公司代销金融产品净收入逐年增加，由2016 年的7 亿元增长至2021 年的27 亿元，复合增速30%，占证券经纪业务净收入比例从2016 年的6%上升到2021 年的15%。

    投行业务优势显著，优势可向其他业务进一步传导。2016 年来，公司承销总规模持续多年位居行业第一位，并且首发，再融资，债券承销金额市占率均呈现出提升趋势，IPO 项目及保代均储备充足。中信证券IPO 项目平均承销金额从2020 年的11 亿元跃迁至2021 年16 亿元，大项目及明星项目展现承揽优势。

    投行业务作为流量入口，有助于增加长期客户价值，降低客均获客成本，提升运营效率，进一步提升客户黏性，巩固公司优势。

    券商资管主动管理能力持续提升，华夏基金利润增长迅速。1）中信证券2021 年上半年公司资产管理规模合计13909.62 亿元，其中主动管理规模11663.68 亿元，占比达到84%。2）中信证券通过华夏基金布局公募基金业务。2021 年华夏基金非货公募管理规模5872 亿元，市场位列第四。公司在ETF 领域具有绝对优势， 2021 年华夏基金实现营业收入 80 亿元，同比增长45%；实现净利润23 亿元，同比增长45%，为中信证券贡献14.4 亿元利润。

    资本实力雄厚，重资产业务运营稳健。2022 年1 月公司A 股配股发行224 亿元，其中190 亿元用于发展重资产业务。1）2021 年中信两融业务利息收入102 亿元，两融余额1587 亿元，同比增长9%；市占率从 2016 年的 6.70%提升至2020 年的 8.7%。2）2021 年公司股票质押规模回落到214 亿元，较2017 年下降72.5%。3）2021 年公司投资收益226 亿元，同比27%。公司历年投资收益总体保持增长，但具有一定波动性，去方向化是主要发展方向。4）中信证券较早布局衍生品业务，截至 2020 年11 月，公司互换、期权存续以及合计存续名义本金分别以 1549/1392/2941 亿元位列第一。

    【投资建议】我们预计公司2022-2024E 年EPS 分别为1.85 /2.01/2.16 元，BVPS分别为15.62/17.94/20.66 元。给予公司1.5-1.6x 2022E PB，对应合理价值区间为 23.42-24.99 元，给予“优于大市”评级。

    风险提示：经纪业务量价双杀；金融政策改革推行不达预期；市场持续低迷，债市波动。