事项：

    4 月28 日中信证券发布2022 年一季报。营业收入152.2 亿元（同比-7.2%，环比-18.7%），净利润54.19 亿元（同比+1.4%，环比-5.1%）。

    评论：

    重资本业务稳定性超预期。与行业一致，重资本业务是主要业绩影响因素。

    重资本业务收入合计43.6 亿元（同比-11.8%，环比-47.1%）。但是结合当前市场环境，重资本业务的稳定性超出预期。（1）证券市场波动，投资交易难度明显增加。投资收益+公允价值变动损益合计34.2 亿元（同比-12.3%，环比-54.5%）。同比未见明显萎缩主要原因有二：1、收益率较为稳定的固收、衍生品占比较高：我们测算一季度方向性权益资产占比6.6%（同比降低4.9pct），方向性固收及中性自营占比提升稳定了自营业绩。2、积极择时，主动调仓：

    自营资产规模合计6326 亿元（环比-2.0%），考虑到部分配股资金投入现金管理，实际投向自营权益的资产规模压降或更为明显。（2）股质业务规模快速压降，两融市占率有所降低。股质业务规模255.4 亿元（同比-26.3%，环比-44.9%），市场低景气度背景下，公司快速压降股质业务规模。两融业务规模1141.7 亿元（同比-3.2%），市占率6.83%，同比降低0.30pct。（3）减值损失转回提供一定的业绩支撑。信用减值损失转回4.1 亿元（同比-219.2%）。扣除信用减值损失，净利润同比减速为11.9%。

    财富管理业务收入基本符合预期。（1）经纪业务收入31.9 亿元（同比-9.5%、环比+3.3%）。股基交易量未出现明显下滑，代理买卖证券业务或未出现明显下滑。我们估计下滑原因主要是由于一季度基金破发、申赎相对较低。客户从创收较高的股混型基金向债券型基金转移。代销金融产品业务收入或有明显降低。（2）资管业务收入27.8 亿元（同比-0.4%、环比-11.1%）。2021 年To B 端财富管理快速发展，在今年一季度市场低景气度下，业务收入亦总体稳定。华夏基金收入或有同比小幅增长，旗下非货基规模合计6452.9 亿元（同比+21.4%，环比-7.3%），股混型基金规模4031.1 亿元（同比+4.9%，环比-15.6%）。

    投行业务收入增长。投行业务收入18.28 亿元（同比+14.8%，环比-77.6%）。

    环比下降较多主要或是受一季度春节及新冠疫情影响。我们估算科创板跟投带来自营业务亏损在8.3 亿元左右。一季度IPO 主承销金额367.7 亿元（同比+265.9%），再融资主承销金额546.4 亿元（同比-12.2%），企业债及公司债主承销金额合计814.5 亿元（同比+13.2%）。IPO 及债承业务增长明显，推动投行业务在市场低景气度下实现正增长。

    投资建议：公司业绩整体表现出超越行业的稳定性，主要原因：1、重资本业务体现明显的稳定性。方向性权益占比明显压降，公司主动管理能力及择时判断能力较强；2、投行业务维稳业绩；3、信用减值损失转回。公司财富管理转型稳步推进，市场景气度回暖后，业绩有望得到回升。考虑配股落地，我们给予公司2022/2023/2024 年EPS 预期为1.62/2.23/2.66 元（前值：1.88/2.69/3.43元），BPS 分别为17.88/19.40/21.23 元（前值：18.46/20.34/22.76 元），对应PB分别为1.10/1.01/0.93 倍，ROE 分别为9.07%/11.52%/12.52%。公司在多方面领先行业，竞争力持续夯实。考虑到当前市场环境变化，基于相对估值，我们给予2022 年业绩1.4 倍PB 估值，目标价25.0 元，维持“推荐”评级。

    风险提示：市场交易量回落；风险偏好下降；资本市场创新不及预期；国内及全球疫情反复、加重；实体经济复苏不及预期。