观点聚焦

    　　投资建议

    　　中信证券2021 年营收同比+41%至765 亿元、归母净利润同比+55%至231亿元，报告期ROAE 同比+3.6ppt 至12.1%。基于大幅优于同业的经营表现以及当前所处的低位估值水平，我们上调中信证券A/H 至跑赢行业评级。

    　　理由如下：

    　　中介类业务：2021 年各业务线增势强劲，份额提升、转型加快。1）经纪收入同比+24%（vs.行业+19%）：股基交易份额+0.5ppt 至7.0%、代销金融产品收入占比+2.2ppt 至20.4%、席位租赁净收入占比+3.2ppt至13.6%；客户资产及公私募基金保有量均实现25%+增长。2）投行收入同比+19%（vs.行业+4%），股/债/并购重组优势巩固，强化境内外一体化管理。3）资管收入同比+46%（vs.行业+6%），其中券商资管收入+42%、AUM+19%至1.6 万亿元，华夏基金收入/利润均+45%至80亿元/23 亿元、AUM+14%至1.7 万亿元（公募规模+29%至1.0 万亿元）。

    　　资本类业务：强劲的客户需求带动规模扩张、收益率稳中有升。2021年投资+利息净收入同比+37%至289 亿元/占调整后总收入45%。1）剔除联营及合营投资收入同比+27%、年化投资收益率+0.1ppt 至4.7%。

    　　交易性金融资产较年初+30%至5453 亿元，其中债券（+37%）：股票（+33%）：其他=37%:33%:31%。2）利息收入同比+33%，主要来自两融及闲置资金利息收入增长。期末融出资金余额同比+11% vs.表内股质余额同比-31%。报告期信用减值大幅缓解（2021 年9 亿元vs. 2020年66 亿元，当期买入返售冲回12 亿元、期末累计股质减值准备~30%）。

    　　强化的竞争优势及ROE 回报vs.处于低位的估值水平。2016-21 年中信盈利CAGR 达17%（vs.证券行业9%）、ROAE 年均+0.9ppt 至12%（vs.

    　　行业7.8%/公司过去五年均值8.3%）；市场份额及盈利性均明显提升。

    　　然而，公司A 股当前交易于1.2x 22eP/B，处于过去五年/十年14%/12%分位。公司配股落地，再融资对股价压制解除并通过资本增厚支撑后续稳健增长，我们预计公司估值有望逐步修复、并体现出一定的头部溢价。

    　　我们与市场的最大不同？行业格局持续优化，头部券商ROE 水平及稳健性相较于当前估值已具吸引力。

    　　潜在催化剂：全面注册制等政策催化；财富管理转型及机构业务持续高增。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑公司2021 年盈利超预期、配股补充资金，我们上调2022/23 年盈利预测4%/7%至266/314 亿元。中信A/H 当前分别交易于2022e 1.2x/0.9x P/B，2023e 1.1x/0.8x P/B。上调A/H 股至跑赢行业评级，维持A 股目标价31.2元，对应2022/2023e 1.9/1.7x P/B 和52%空间，维持H 股目标价23.8 港元，对应2022/2023e 1.2/1.1x P/B 和36%空间。

    　　风险

    　　交易额大幅萎缩、市场剧烈波动、监管不确定性、业务转型低于预期。