事项：

    　　中信证券2020 年上半年实现营业收入377.2 亿元，同比+41.5%；实现归母净利润122.0亿元，同比+36.7%，加权平均ROE 为6.52%，较上一年同期增加1.45 个百分点。

    　　评论：

    　　经纪业务增速高于行业，佣金率企稳回升。（1）经纪业务手续费净收入67.42 亿元，同比+34.6%，占总收入比17.9%，较上年同期下降0.9 个百分点。市场交投活跃度提升、风险偏好回暖。股基日均成交额9087 亿元（同比+19.9%）。（2）佣金率企稳回升，经纪业务佣金率4.27%%，较上年同期提升0.1%%。财富管理转型成效显现，代销金融产品业务收入占比提升至27.5%（较上年提升8.5 个百分点），帮助佣金率企稳回升。

    　　（3）经纪业务收入增速高于行业增速（19.6%）。公司整合中信证券华南初见成效。

    　　投行业务收入同比增长49%，IPO 主承规模同比大增354%。（1）投行业务手续费净收入33.1 亿元，同比+48.9%。收入占比8.8%，较上年同期增长0.5 个百分点。收入增速高于行业平均增速（17.8%）。注册制改革释放业务增长空间，注册制下投行业务头部聚集性有所显现。（2）IPO 主承销规模同比高增，市占率提升9.5 个百分点。2021年上半年IPO 主承销规模362 亿元（同比+354%），市占率17.0%，较上年同期提升9.5 个百分点。再融资主承销规模1046 亿元（同比-9.5%），企业债及公司债主承销规模合计1046 亿元（同比+11.1%）。

    　　资管业务转型主动进程加速，未来“资管公募+控股华夏基金”架构表现值得期待。（1）资管业务手续费净收入55.7 亿元（同比+69%），收入占比14.8%，较上年同期增长2.5个百分点。资产管理大时代来临，行业迎来高速发展期。（2）华夏基金收入贡献37.9亿元（同比+58%），占资管业务收入比重68%。资管业务收入贡献17.8 亿元（同比+101%），占资管业务总收入比重32%，较上年提升5.1 个百分点。自有资管业务为公司收入贡献逐渐提升，“资管公募+控股华夏基金”架构表现值得期待。

    　　重资本业务收入占比降低，信用资产质量有所提升。（1）重资本业务收入占比降低，公司ROE 受益提升。重资本业务净收入（投资收益+公允价值变动损益+利息净收入）141.8 亿元（同比+12%），占总收入比重37.6%，较上年降低9.9 个百分点。其中信用业务收入占比45%（较2020 年降低8 个百分点），自营业务收入占比55%。（2）信用业务融出资金1029.1 亿元（同比+6.3%），增速低于行业平均（+53.3%）。两融业务市占率由8.3%下行至5.8%。买入返售金融资产规模338.5 亿元（同比-2.7%），股质业务规模持续压降。两融业务减值计提率0.4%，较上年同期提升0.1 个百分点；股质业务减值计提率0.9%，较上年同期降低2.4 个百分点。股质业务规模持续压降的背景下，业务信用风险总体可控。（3）自营业务规模3787 亿元（交易性金融资产+其他债权投资）（同比+20.1%），年化投资收益率6.26%，较上年同期降低1.28 个百分点。

    　　上半年市场有所下行，投资收益率略有降低。

    　　投资建议：公司上半年营业收入、净利润均实现同比大幅增长，增速都高于行业水平，龙头地位稳固。业务结构向轻资本业务有所转移，ROE 借力抬升。我们预计2021/2022/2023 年EPS 为1.94/2.36/2.62 元（原预测值1.36/1.47/1.66 元，根据市场变化而调整），BPS 分别为15.39/16.87/18.55 元，对应PB 分别为1.60/1.46/1.33 倍，ROE分别为12.59%/13.97%/14.13%。基于行业龙头集中进一步演绎，公司在多方面领先行业，我们给予2021 年业绩2.31 倍PB 估值，维持目标价35.5 元，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：创新业务发展受阻，金融监管趋严，“新冠”疫情持续蔓延。