中信证券披露2020 年报，报告期内实现营业收入543.83 亿元，同比增长26.06%；归母净利润149.02 亿元，同比增长21.86%。EPS 1.16 元/股，同比增长14.85%；ROE 8.43%，同比上升0.67pct。财务杠杆率4.59 倍，较2019 年的4.65 倍略有下降。年度利润分配方案为每10 股派发现金红利4元（含税）。

    　　点评：

    　　2020 年二级市场流动性较2019 年显著改善，交易活跃度大幅提升，投资机会层出不穷；在科创板、创业板注册制利好推动下，投行业务规模快速增加、项目周期缩短，效率提升明显；资管新规推动行业变革，主动管理占比持续上升，公募基金规模爆发式增长成为资管业务新的增长极。整体上看，公司各项业务收入均受到不同程度提振。

    　　持续加码重资本业务，公司业务结构更加均衡。从净收入维度看，①投行业务方面：注册制快速推进下投行收入增速最高，达54.1%，IPO 和定增规模分列行业第4 位和第1 位，总融资规模坐稳行业头名；②经纪业务受市场催化最为直接，手续费净收入增速达51.6%，财富管理转型效果进一步体现，高净值客户（600 万以上资产）数量2.7 万户，资产规模1.3 万亿，金融产品代销净收入19.6 亿，占经纪业务手续费净收入比例达18.2%，较2019 年（11.3%）显著提升，业务结构更为均衡，亦为未来开展投顾业务夯实基础；③资管业务和信用业务净收入分别增长40.3%和26.5%；受债券市场影响，自营投资收益（含公允价值变动收益）增速仅10.8%，增速排名各业务线末位。④公司继续发力资本中介类和衍生品类业务，刨除原广证部分净资产杠杆率较2019 年末有所上升，部分风控指标（如风险覆盖率、资本杠杆率等）同比下降。自营权益类证券及证券衍生品/净资本和自营非权益类证券及其衍生品/净资本两项指标分别比2019 年末上升40.7pct 和3.9pct，资本利用效率进一步提高。大力开展重资本业务也令公司的业务结构更为均衡，经纪/投行/资管/投资/信用及其他业务收入占比分别为26%/12%/18%/25%/19%。

    　　盈利能力稳健，充分计提减值增厚业绩安全垫。当前市场波动加大，信用业务风险备受关注，报告期内公司融资融券业务和股票质押业务规模一升一降，结构更为均衡。期末两融余额1126 亿，较2019 年末增长66.5%；表内股质余额317 亿，较2019 年末减少21.6%。在压降规模的同时，公司2020 年就股质业务计提信用减值损失48.8 亿，较2018 年和2019 年大幅增加，信用减值计提/业务规模（静态测算）达15.38%，较2018年提升11.2pct，逆周期调节大幅增厚业务安全垫，若市场不出现单边下跌行情，预计2021 年就股质业务继续大规模计提信用减值损失是小概率事件。报告期内公司就两融业务计提的减值损失也有所增加，减值/业务规模（静态测算）达0.63%，为近三年最高。和股质相比，两融业务风险较小，且公司近年将客户平均维持担保比例保持在300%之上，风险相对可控。

    　　配股助力券商航母再启航。近年公司在资本补充方面也打出“组合拳”，自2020 年初对原广证实现并表后，业务规模优势更加明显，行业龙头地位得到进一步巩固，报告期末总资产达10530 亿，是首个总资产过万亿的证券公司。280 亿配股完成后，公司总资产规模有望冲击1.5 万亿，业务结构也将更加优化。

    　　投资建议：

    　　金融供给侧改革和全面注册制仍是近年资本市场的政策主旋律，作为核心参与者的证券公司有望持续获得政策支持。公司作为证券行业龙头，将受益于行业马太效应，享受市场改革和创新红利。此外，广证并表的规模效应和资源互补效应有望在未来1-2 年显现，通过配股补充资本金也将助力公司迈上更高台阶。我们认为，规模增长和资本利用效率提升将有效对冲年内市场波动对证券行业和公司的影响，信用减值的逆周期调节也将增厚业绩安全垫，提升业绩确定性。我们坚定看好公司的发展前景，预计公司2021-2023 年归母净利润分别为142.2 亿、164.5 亿和183.1 亿。近期快速回调后，公司估值仅1.67 倍，充分释放配股影响，且估值已回落至历史中枢下方，具备中长期投资价值，故维持“推荐”评级。年内目标价30.9 元，对应2.2xPB。

    　　风险提示：宏观经济下行风险、政策风险、市场风险、流动性风险