本报告导读：

    　　受益于客户投融资需求旺盛，公司20 年经纪、资管和投行业务收入大幅上涨，推动业绩增长。预计流动性指标压力使得公司扩表速度边际减缓。

    　　投资要点：

    　　维持“增持”评级，维持目标价36.77 元/股。公司20年营业收入/归母净利润543.8/149.0 亿元，同比+26.1%/+21.9%；加权平均ROE同比+0.67pct 至8.43%，符合我们的预期。基于谨慎原则，公司全年计提信用减值损失65.8 亿元，拉低业绩增速。我们下调公司21-23年EPS 至1.35/1.60/1.92 元（调前21-22 年1.57/1.88 元）。维持目标价36.77 元/股，对应21 年PB 2.50X，维持“增持”评级。

    　　投融资需求提升是收入高增长主因。1）20 年市场投资需求旺盛，股市行情进一步改善，市场交投活跃度显著提升，股基日均成交额同比+62.6%至9,072 亿元，公司经纪业务收入同比+51.6%至112.6 亿元，成为公司业绩增长最大的驱动力。2）零售客户投资需求提升推动公募基金配置规模增长，子公司华夏基金20 年公募基金管理规模同比+49.4%至8,046 亿元，推动公司资管业务实现收入80.0 亿元，同比+40.3%。3）公司作为行业龙头尽享注册制进一步推广以及再融资新规落地等政策红利，投行业务增长强劲，收入68.8 亿元，同比+54.1%。

    　　预计流动性指标压力使得扩表速度边际减缓。公司剔除客户保证金的杠杆倍数从19 年4.14 倍提升到20 年4.68 倍，20 年全年仍在扩表中但四季度扩表速度显著减缓，金融资产单季度规模下降，预计受到流动性指标监管压力的限制所致。后续配股计划预计将改善流动性监管压力，重新进入到扩表周期中。

    　　催化剂：市场交投活跃度提升；资本市场改革继续全面推进。

    　　风险提示：资本市场大幅波动；行业监管预期外加强。