公司公告2025 年运营数据，ASK/RPK 分别同比增长6.6%/8.3%，客座率85.7%，同增1.4pct，续创全年历史新高。我们看好26 年行业景气改善，带动航司收益水平提升和盈利释放，短期26 年春运数据或将成为催化剂；同时油价和美元兑人民币汇率有望利好公司利润。公司机队规模行业领先，客运景气改善有望推动公司收益水平提升，并且货运业务运营展现韧性，或仍将助力盈利增厚。我们上调公司25-27 年归母净利润(59%/42%/29%)至10.23/85.73/110.35 亿元，A/H 股目标价9.80 元/7.60 港币，维持“买入”。

    　　25 年国内国际客座率均续创历史新高，机队规模较快提升25 年公司客座率高位进一步提升。分航线来看，国内航线运力稳步投放，ASK 同增2.9%，客座率86.3%，同增1.6pct；国际航线运力增加更快，ASK同增18.5%，客座率84.3%，同增0.8pct，国内国际客座率均续创全年历史新高。运力引进方面，公司全年引进/退出分别78/23 架，24 年年报披露引进计划89 架，完成计划的88%，净引进55 架，机队规模同增6.0%，增速在三大航中较快。

    　　26 年供需好转有望向票价提升传导

    　　26 年行业有望迎来供需改善，推动航司票价提升及盈利释放。回顾25 年，行业价格竞争较为激烈，客公里收益同比继续下降，同时客座率达到较高水平。我们认为26 年行业景气有望提升，主因机队增速有限、利用率已基本恢复、因私出游持续旺盛。并且在较高客座率的背景下，景气提升或将向票价端传导，带动收益水平底部回暖。

    　　反内卷支撑收益水平回暖，公司将进入盈利周期政策方面，行业反内卷有望进一步深入。民航局在1 月6 日的工作会议中提出，将严格控制低效航线运力供给，并研究制定旅客运输成本调查办法，我们认为这有助于支撑票价回暖，提升航司盈利兑现度；叠加油价及人民币兑美元汇率的有利因素，航司盈利预计将进入释放周期。公司是我国机队规模最大的上市航司，以广州、北京枢纽网络为核心。我们认为凭借国内线规模优势，以及国际线竞争力提升，公司有望充分受益于景气回暖，进入盈利周期。同时货运业务运营展现韧性，或仍将助力盈利增厚。

    　　盈利预测与估值

    　　我们上调公司25-27 年归母净利润(59%/42%/29%)至10.23/85.73/110.35亿元，对应EPS 为0.06/0.47/0.61 元。上调业绩主因行业供需好转以及反内卷政策有望更加深入，上调单位客公里收益假设0.1%/1.1%/1.6%；下调26-27 年布伦特油价假设至62/64 美元/桶；调高25-26 年人民币对美元升值幅度至2.3%/3.1%。我们预计26 年BPS 为2.45 元（前值2.29 元），给予A/H 股26E PB 4.0x/2.8x（前值为3.8x/2.5x，历史10 年均值2.2x/1.3x，考虑ROE 等盈利能力指标有望取得突破，给予溢价并提高估值），目标价A股人民币9.80 元/H 股7.60 港币（对应26E PE 为21x/15x；前值人民币8.70元/H 股6.30 港币），维持“买入”。

    　　风险提示：需求恢复不及预期，机队引进超预期，维修等成本增长超预期，油汇波动，安全事故。