2025 年8 月28 日，南方航空发布2025 年半年报。2025H1 公司营业收入为863 亿元，同比增长1.8%；归母净利润为-12.3 亿元，同比增亏3 亿元。其中Q2 公司实现营业收入429 亿元，同比上升6.7%；实现归母净利润-7.9 亿元，同比减亏 12 亿元。

    　　分析

    　　运量增长对冲收益下降，H1 营收小幅增长。2025H1 公司营业收入同比增长1.8%，分业务看：（1）客运及客运相关服务：收入746亿元，同比增加1.6%，主要系运量增长对冲收益下降，2025H1 公司ASK 同比增长5.5%，客座率同比增长2.4pct 至85.5%，RPK 同比增长8.5%，均主要依赖国际线拉动。价方面，2024H1 公司客公里收益为0.46 元，同比下降6%，主要系商务线承压及燃油附加费减少，座公里收益同比下降3%；（2）货运：收入91 亿元，同比增加4%，其中RFTK 同比增长6.4%，货运吨公里收益同比下降2.1%。

    　　油价下降推动毛利率改善，H1 扣非净利减亏。2025H1 受航油价格下降影响，公司单位座公里成本为0.42 元，同比下降4%。2025H1公司毛利率为8.8%，同比增加1.5pct。同期，公司销售、管理、研发、财务费用率合计同比下降0.4%，其中财务费用0率.7下ct降，主要系汇兑损失减少。因递延所得税变公动司，所H1得税费用同比增加7 亿元，且营业外收入同比减少约18 亿元（上年同期存在较高飞机运营补偿），故公司增亏。扣除非经常性损益，2025H1公司扣非归母净利实则减亏14 亿元。Q2 淡季行业国内裸票提升，叠加油价下降，公司毛利增加26 亿元，归母净利减亏11.9 亿元。

    　　局方多次开会强调反内卷，中期将受益供需优化。近期民航局多次召开会议强调民航领域综合整治“内卷式”竞争，8 月《中国航空运输协会航空客运自律公约》正式发布，提出“杜绝以排挤竞争对手为目的的恶意竞争（如低于成本价倾销等）”。暑运航空业票价不及预期，与同质化竞争、商务表现较弱有关，短期“反内卷”有望为接下来的淡季票价托底。中期看，行业供给增速维持低个位数，而旅客量维持高个位数增长，预计2026 年内将现供需拐点，票价提升公司利润有望释放。

    　　盈利预测、估值与评级

    　　考虑需求恢复慢于预期，下调公司2025-2027 年净利预测至7 亿元、49 亿元、86 亿元（原41/76/106 亿元）。维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　宏观经济增速低于预期风险；人民币汇率贬值风险；油价大幅上涨风险；安全运行风险。