2023 年亏损已大幅缩窄，2024 年有望明显转正；维持“买入”南方航空2023 营业收入1599.29 亿，同增83.7%，归母净亏损42.09 亿，符合此前公司预告的净亏损35-47 亿，相比2022 净亏损326.82 亿大幅缩窄；其中4Q23 因淡季需求较弱、增资川航产生投资亏损以及油价较高，公司归母净亏损55.29 亿，弱于4Q19 的净亏损14.27 亿。考虑淡季民航需求较弱，我们下调2024-26 净利润至76.66/110.18/138.09 亿（前值：155.54/189.61/-亿），给予A/H 股24E PB 3.2x/1.8x（历史10 年/12 年均值1.9x/1.1x，考虑ROE 等盈利能力指标有望取得突破，给予估值溢价），并预计24EBVPS 为2.45 元，目标价A/H 股人民币7.85 元/4.85 港币，维持“买入”2023 年供需快速回升，4Q23 淡季营收仍超过19 年同期2023 公司供给/需求分别同增105.5%/141.9%，为2019 年水平的92%/87%（2022 为45%/36%），客座率为78.1%，同增11.8pct。公司通过有效的收益管理，2023 公司单位客公里收益0.55 元，同比虽下降6.2%，但相比19年提升13.4%。单看4Q23，淡季公司运营稍有回落，整体供给/需求为4Q19的96%/93%（3Q19 为97%/93%），客座率79.8%，与4Q19 相差2.4pct，不过国际线仍继续恢复，4Q23 供给/需求为4Q19 的65%/62%（3Q23 为53%/53%）。A 股口径4Q23 营收为404.38 亿，环比下降15.2%，相比4Q19提升7.4%。

    2023 年盈利尚未转正，4Q23 盈利表现较弱

    公司 2023 年营业成本1475.82 亿，同增39.4%。2023 年飞机利用率同比增加3.89 小时至8.93 小时，摊薄单位扣油可用吨公里成本36%，使得毛利润改善311.50 亿至123.47 亿，最终归母净亏损同比缩窄284.73 亿至42.09 亿。单看4Q23，由于淡季供需均较弱，且航空煤油出厂价均价环比提高16%，使得毛利润环比3Q23 旺季减少89.92 亿至-7.88 亿，另外公司增资川航产生投资亏损23.4 亿，使得公司归母净利润环比减少97.24 亿至-55.29 亿，且与4Q19 的净亏损14.27 亿存在差距。

    调整目标价至A 股人民币7.85 元、H 股4.85 港币，维持“买入”我们调整2024-2026 年净利润至76.66/110.18/138.09 亿（ 前值：

    155.54/189.61/-亿），并预计2024 年BVPS 为2.45 元，给予A/H 股2024EPB 3.2x/1.8x（前值3.8x/2.3x，考虑下调净利润预测影响公司ROE 等盈利能力指标），目标价A 股人民币7.85 元/H 股4.85 港币（前值人民币8.60元/H 股5.70 港币），不过我们仍认为公司将受益行业景气向上以及全票价上调，凭借国内线规模优势，盈利有望持续释放，维持“买入”。

    风险提示：需求恢复不及预期，机队引进超预期，油汇波动，安全事故。