经济回升，航空业有望迎来周期复苏

    　　航空周期与库存周期高度相关。2023 年底库存周期有望回升：一是去库存近1.5 年，有望结束；二是前瞻指标PPI，7 月份以来增速持续回升；三是库存增速降到零附近，历史低点，8 月份小幅回升。一旦库存周期回升，有望持续2 年左右，航空收入增速和毛利率有望随之回升，即迎来周期复苏。在库存周期上行阶段，航空股股价往往上涨。

    　　南方航空的股价弹性较大

    　　在2006-2007 年和2014-2015 年两轮牛市中，三大航A 股股价最大涨幅高达9-13 倍和4-6 倍。其中南方航空涨幅领先，分别达11.8 倍和6.2 倍。在主要上市航空公司中，2010-2023 年南方航空的股价弹性高于大多数同行。

    　　所以在经济周期上行中，南方航空的股价弹性有望较大。

    　　南方航空的单机市值较低

    　　2020 年以来，A 股多数周期板块指数大幅上涨，但是疫情导致航空指数明显下跌；且常用的PS、PE、PB 等估值方法对于航空业来说失效，好在航空潜在需求、飞机数量持续增长，因此可以用“市值/飞机数量”来估值。

    　　尽管2020 年以来有大额股权融资，南方航空2023 年9 月底的A 股市值达到2019 年的126%，但是单机市值仅有1.23 亿元/架，远低于多数同行，这或与南方航空飞机数量较高有关。未来随着疫情消散、经济复苏，南方航空的单机市值相对同行有望修复。

    　　调整盈利预测

    　　考虑疫后客运量仍在恢复过程中、国际线恢复偏慢以及库存周期下行拖累货运收入，下调2023 年预测归母净利润至23.7 亿元（原预测40.6 亿元）；考虑2024-2025 年航空有望迎来周期复苏，上调2024 年预测归母净利润至141.3 亿元（原预测105.6 亿元），引入2025 年预测归母净利润233.3 亿元。

    　　考虑历史上库存周期上行阶段航空股的股价表现较好，维持“买入”评级。

    　　风险提示：疫情出现反复，经济持续低迷，燃料油成本超预期上行，飞机引进速度加快。