事件概述

    　　公司披露2023 年三季报：23 年1-9 月营收1194.91 亿元、同比增长70.31%，归母净利润13.20 亿元（去年同期亏损）。其中23Q3 营收476.61 亿元、同比增长62.42%，归母净利润41.95 亿元（去年同期亏损）。

    　　分析判断:

    　　三季度暑运景气度在利润表上得到验证。

    　　从纵向来看，公司23Q3 归母净利润41.95 亿元，为2003 年上市以来业绩第二好的单季度（第一好为17Q3，归母净利润为42.82 亿元），相较19Q3 增长77%。从23Q3 来看，公司三季度累计投入ASK 为89158.69 百万人公里，恢复至19Q3 同期的97.3%，叠加截止23 年9 月公司飞机相较19 年底增加55 架，因此我们推算三季度公司的飞机利用率相较19 年同期还有一定距离。三季度公司累计完成RPK 为71523.10 百万人公里，恢复至2019年同期的93.3%。与此同时，公司三季度营收476.61 亿元，恢复至2019 年同期的109%。我们认为即使考虑客运收入以外其他收入的影响，公司单位RPK 营收相较2019 年同期也有两位数以上的增幅。以2019 年同期为基数，我们认为“飞机利用率未恢复至19 年同期水平、客座率未恢复至19 年同期水平，但单位RPK 营收相较19年同期两位数以上增长”的组合是公司疫情后收益管理策略变化的体现。

    　　两个负向因素在持续降低航空四季度景气度预期。

    　　一方面，7-8 月暑假结束后，航空运营高频数据开始边际下降。根据航班管家，9 月行业日均ASK 为34.39 亿人公里，环比8 月下降8.4%。以南方航空为例，9 月RPK 为21814.76 百万人公里，环比8 月下降12.7%；另一方面，布伦特原油自7 月21 日突破80 美元/桶后，7 月21 日-9 月29 日期间累计涨幅达17.6%。我们认为持续上涨的油价，不仅推高了航司的燃油成本（直接降低航司的盈利预期），而且还将在淡季间接抑制航空出行需求（最新800 公里以上航线燃油附加费为130 元）。10 月初沙特宣布将石油减产时间延续至年底，这将进一步延续油价在较高位置的持续时间。

    　　从中期角度，航空具备大周期启动的条件。

    　　我们认为当前市场对消费倾向担心，有短期问题长期化倾向：①短期消费者信心指数在边际修复，中期必将会均值回归；②即使考虑消费倾向对当期航空出行等可选消费贡献是中性，以2019-2025 年为例，城镇居民人均可支配收入累计增长37%（假设23-25 年每年同比增长5.5%），同期6 大干线航司飞机数量累计增长18%，也具备航空大周期启动的条件。

    　　投资建议

    　　我们认为，长期看航空出行还在成长期的上半场，中国航空板块将面临长期净利率中枢抬升的机遇。中短期角度，随着民航需求从恢复式增长到自然增长验证，新一轮航空大周期正在徐徐展开。南方航空作为国内机队规模最大的航司，在这一轮航空向上的周期中，也将兑现其业绩弹性。考虑到今年机票价格水平比预期好、同时油价上涨速度超预期等因素，因此我们此次调整公司23-25 年盈利预测，预计23-25 年公司营业收入由1545.29 亿元、1873.99 亿元、2139.36 上调至1655.50 亿元、1885.58 亿元、2149.95，预计23-25 年公司EPS由0.19 元、1.00 元、1.50 下调至0.06 元、0.96 元、1.43 元，对应2023 年10 月27 日6.09 元/股收盘价，PE 分别为131.40/7.94/5.32 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　宏观经济增长不及预期、疫情再次出现反复、油价大幅上涨或汇率大幅度贬值