公司公告2022 年报：全年亏损327 亿，较21 年有所扩大。1）2022 年：营收870.6 亿，同比下降14.4%，较19 年下降43.6%，其中客运收入600.2 亿，同比下降20.4%，货运收入208.8 亿，同比增长5.0%。全年亏损326.8 亿（21 年同期亏损121.0 亿），扣非后亏损340.3 亿。2）分季度：Q4 营收169.0 亿，同比下降27.0%，较19 年下降55.1%；亏损151.0 亿（21 年Q4 亏损59.8 亿），Q1-Q4 扣非净利分别为-45.8、-71.8、-65.7 和-157.1 亿。3）汇兑损益：22 年全年人民币贬值9.2%，实现汇兑亏损36.2 亿，21 年实现汇兑收益15.8 亿；其中Q4 人民币升值1.9%，实现汇兑收益7.7 亿，21Q4 为8.7 亿。4）其他收益：
46.7 亿元，同比增长17.8%，其中Q4 实现21.9 亿，同比增长70.8%。5）全年所得税费用21.7 亿（21 年为-28.9 亿），其中Q4 为46.5 亿（21Q4 为-13.65 亿）。
收益水平：1）22 年客公里收益（含燃油附加费）0.59 元，同比增长18.9%，较19 年同期增加21.0%，座公里收益0.39 元，同比+10.7%，较19 年下降3.1%。
2）测算Q4 客公里收益0.60 元，同比增长21.8%，较19Q4 增长26.5%，座公里收益0.40 元，同比+21.7%，较19 年Q4 增加2.2%。
成本费用：1）全年营业成本1059 亿，同比+1.6%。其中航油成本327 亿，同比增长28.1%，期内国内油价综采成本同比增长74.6%。扣油成本732 亿，同比-7.0%。座公里成本0.688 元，同比增长41.2%；座公里扣油成本0.467 元，同比增长29.2%。2）Q4 营业成本256 亿，同比-3.2%，测算航油成本57 亿，同比-12.5%，座公里成本0.903 元，同比增长56.5%，座公里扣油成本0.704元，同比增长61.4%。3）费用：22 全年三费合计（扣汇）为137.4 亿，同比-4%，扣汇三费率15.8%，同比增加1.7pts。Q4 扣汇三费合计42.1 亿，同比+21%，扣汇三费率24.9%，同比提升9.9 个百分点。（注：不含研发费用）机队引进：22 年报披露23-25 年预计分别净增58、55 和52 架，增速6.5%、5.8%和5.2%，包含737 机型23-25 年引进37、35 和31 架。21 年年报中，计划22-24 年末机队数937、1003 和1025 架，实际22 年总机队894 架，23-24年计划量也有所下修，24 年末下修幅度1.8%。此外宽体机占比预计下降，25年末宽体客机占比从22 年12.7%降至11.3%。
公司同时公告拟拆分子公司南航物流至A 股主板上市。此前，国货航已递交IPO 申请，南航物流分拆意味着三大航物流板块混改进入加速期。2022 年南航物流公司收入215.4 亿，同比+9.6%，净利润46.5 亿，同比-18.3%。其中货运量RTK 同比-4.2%，每收费货运吨公里收益2.83 元，同比+9.7%。
1）盈利预测：基于前篇报告后，乙类乙管政策实施以来，行业需求持续恢复，同时油价与汇率发生较大波动。我们调整23-24 年预计实现归母净利分别为42.4 亿和163 亿（原预测盈利42 亿及155 亿），同时引入2025 年盈利预测为预计盈利184 亿，对应23-25 年EPS 分别为0.23、0.9 和1.01 元，PE 分别为32、8、7 倍。2）投资建议：强调观点，出行链经典困境反转框架下重要投资机遇。据Flight AI 数据统计，近7 日市场平均裸票价较19 年+2%，而客座率仍未达到19 年水平，意味着行业惯性客座率上行->价格上行的演绎路径发生了变化，背后因素在于： 1）价格市场化以来，全票价提升打开了空间；2）航司收益管理体系的优化，价格优先的策略。这意味着换季后，国际航线持续增班背景下，宽体机逐步飞向海外，过剩运力回归国际，价格端将更具支撑，弹性有望显著超过以往。我们强调航空行业23 年复苏主线之下，行情将会高度更高，持续更久。我们在此前报告中测算，一旦公司前20 大航线折扣率提至8 折，有望增厚收入128 亿，22 年末公司账面仍有未确认递延所得税资产的可抵扣亏损433 亿，后续可用于抵扣，预计收入增量对应为利润增量，此外公司2011-19 年单机扣汇净利650 万，税前平均约820 万，按现有机队规模计算，加总高峰利润有望超200 亿。我们依据公司历史平均PE 及周期股传统定价方式，给予高峰利润10 倍PE，对应市值2000 亿，目标价11.0 元，预期较当前46%的空间。强调“推荐”评级。
风险提示：经济大幅下滑、油价大幅上涨、汇率大幅贬值。