事件:

    南方航空发布2022 年三季报：

    业务方面，公司2022 年前三季度累计运输旅客5136.16 万人次/yoy-34.72%，达到2019 年同期水平的45.21%；ASK、RPK 同比分别下降25.32%、31.76%，分别达到2019 年同期水平的48.70%、38.90%；客座率为66.30%/yoy-6.26pct，较2019 年下降16.70pct。

    其中公司3Q2022 运输旅客2163.56 万人次/yoy-9.70%，相当于2019 年的52.98%；ASK、RPK 同比分别减少6.12%、7.48%，相当于2019 年的55.02%、45.49%；客座率为69.18%/yoy-1.01pct，较2019 年下降14.48pct。

    财务方面，公司2022 年前三季度累计实现营业收入701.61 亿元/yoy-10.62%，为2019 年同期的60.14%；归母净利润-175.87 亿元/yoy-187.42%，扣非归母净利润-183.22 亿元/yoy-184.06%，较2019 年分别下降431.27%、508.80%。

    其中公司3Q2022 实现营业收入293.44 亿元/yoy+9.01%，为2019 年的67.11%；归母净利润-60.99 亿元/yoy-326.21%，扣非归母净利润-65.71亿元/yoy-298.24%，较2019 年同期分别下降355.40%，403.23%。

    投资要点:

    旺季需求再受疫情冲击，暑运客流高开低走

    暑运前半程，由于国内疫情态势总体平稳，公司业务量得到较快复苏。但后半程及季度末受多地疫情反弹影响，出行需求持续回落。7-9 月，南航客运量环比增速分别为42.06%、-7.83%、-31.13%，三季度客运量同比下降9.70%，达到2019 年同期约5 成水平。虽然业务量同比下滑，但受益于燃油附加费征收标准提升等因素影响，3Q2022 公司营业收入同比增加24.25 亿元至293.44 亿元/yoy+9.01%。

    油汇双重压力持续，3Q 亏损同比扩大

    成本端，三季度国际油价仍处高位区间，期间国内航空煤油出厂价均价同比上升约九成。3Q2022 公司营业成本同比增加48.79 亿元至 307.61 亿元/yoy+18.85%，叠加期间周转率下降影响，CASK 约为0.61 元/yoy+26.60%。费用端，受人民币贬值影响，3Q2022 公司财务费用同比上升19.73 亿元至36.47 亿元/yoy+117.86%。

    此外，报告期内公司所得税费用同比上升10.63 亿元至6.69 亿元/yoy+269.80%。三重冲击持续影响下，三季度南航归母净利润同比减少46.68 亿元。

    国际线增班提速，静待行业供需反转

    航空业是典型的大周期行业，受供、需、油、汇四大周期影响。在本轮由新冠疫情导致的大周期中，航空业存在估值修复与周期弹性两大逻辑。对于周期弹性，潜在需求增长孕育基础，核心航线提价打开空间，供给增速受限放大弹性。

    伴随各地出行及防疫政策持续优化，国内防疫进入新常态。国际线方面，国际航线迎来恢复拐点，国际航班增班工作持续推进。同时，国内已有多款自主研发的疫苗和特效药上市，走出疫情阴霾的基础正在积累，从基本面角度看，行业中长期起点正在开启。南方航空作为亚洲第一大航司，待后疫情时代供需反转、周期弹性兑现，公司将充分受益。

    盈利预测和投资评级：综合考虑疫情形势与行业恢复节奏，我们下调公司2022 年归母净利润预测。预计2022-2024 年营收分别为869.46、1450.51、1741.26 亿元，归母净利润分别为-212.32、39.23、93.95 亿元，对应2023-2024 年的PE 分别为28.51、11.91 倍。尽管航空业基本面当前处大周期底部，但未来行业周期上行阶段到来后公司将充分受益，维持“增持”评级。

    风险提示：（1）永久性亏损风险：现金流断裂导致破产、底部巨额增发导致股份被动大幅稀释；（2）阶段性冲击风险：宏观层面，经济大幅波动，疫情再度爆发，重大自然灾害、疫苗接种及相关药物研发受阻；行业方面，重大政策变动，航空事故，行业竞争加剧等。