事件:

    南方航空发布2022 年中报：

    业务方面，1H2022 公司运输旅客2972.60 万人次/yoy-45.68%，相当于2019 年的40.85%；ASK、RPK 同比分别减少34.34%、42.63%，相当于2019 年的45.21%、35.21%；客座率为64.37%/yoy-9.31pct，较2019年下降18.28pct。

    其中2Q2022 公司运输旅客1162.22 万人次/yoy-64.12%，达到2019 年的31.93%； ASK、RPK 同比分别下降53.08%、61.63%，达到2019年的36.75%、28.10%；客座率为63.02%/yoy-14.05pct，较2019 年下降19.39pct。

    财务方面，1H2022 年公司实现营业收入408.17 亿元/yoy-20.86%，为2019 年的55.96%；归母净利润-114.88 亿元/yoy-145.05%，扣非归母净利润-117.51 亿元/yoy-144.81%，较2019 年同期分别下降779.76%，919.46%。

    其中2Q2022 公司实现营业收入193.46 亿元/yoy-36.20%，达到2019年的54.80%；归母净利润-69.92 亿元/yoy-925.22%，扣非归母净利润-71.76 亿元/yoy-653.78%，较2019 年同期分别下降629.09%、600.10%。

    投资要点:

    需求遭受疫情冲击，1H 营收同比下滑约2 成上半年在国内多地疫情散发及安全事故冲击之下，南航客运量同比下降45.68%。其中，公司4 月客运量同比下降81.36%，后续伴随疫情态势趋缓，需求逐步回暖，5 月、6 月公司客运量环比分别上升52.35%、74.17%，2Q2022 公司客运量约为2019 年同期3 成水平。

    1H2022 公司营业收入408.17 亿元/yoy-20.86%，同比减少107.59亿元。分部来看，上半年公司客运收入同比下降129.59 亿元至267.32 亿元/yoy-32.65%，但货运收入同比增加22.77 亿元至111.43亿元/yoy+25.68%。同时，由于燃油附加费征收标准提升及供给收缩等因素影响，上半年公司RASK 为0.36 元/yoy+3.37%，RRPK 为 0.54 元/yoy+14.89%。

    高油价低周转拖累成本表现，汇兑损失致费用端承压成本端，上半年布油同比上升逾6 成，带动公司燃油成本增加20.59亿元至143.95 亿元/yoy+16.69%，但由于起降费、飞机及发动机维修费等成本项均有下降，1H2022 公司营业成本为494.55 亿元/yoy-4.65%。由于航油成本上升叠加机队周转水平下降，报告期内公司CASK、扣油CASK 分别为0.66 元/yoy+46.35%、0.47 元/yoy+36.12%。

    费用端，受人民币贬值影响，1H2022 公司汇兑收益同比减少28.45亿元，致财务费用同比上升27.71亿元，但所得税费用同比下降20.10亿元。

    行业中长期起点开启，期待国际线增班提速

    航空业是典型的大周期行业，受供、需、油、汇四大周期影响，在本轮由新冠疫情导致的大周期中，航空业存在估值修复与周期弹性两大逻辑。对于周期弹性，潜在需求增长孕育基础，核心航线提价打开空间，供给增速受限放大弹性，后疫情时代民航高景气行情或正在酝酿。

    自5 月下旬国常会提出有序增加国内国际客运航班以来，国内防疫政策持续优化，而8 月国际定期客运航班熔断政策的调整，则可视为对国际线恢复拐点进一步确认。作为亚洲第一大航司，南方航空京广双枢纽建设正在加快推进，待后疫情时代周期弹性兑现，公司将充分受益。

    盈利预测和投资评级：综合考虑疫情形势与行业恢复节奏，由于航空业基本面当前处大周期底部，但未来行业周期上行阶段到来后公司将充分受益，我们调整公司2022-2024 年营收分别为891.34亿元、1488.87 亿元、1786.92 亿元，归母净利润分别为-172.95 亿元、46.38亿元、102.49 亿元,对应2023-2024 年的PE 分别为23.11 倍、10.46倍。维持“增持”评级。

    风险提示：（1）永久性亏损风险：现金流断裂导致破产、底部巨额增发导致股份被动大幅稀释；（2）阶段性冲击风险：宏观层面，经济大幅波动，疫情再度爆发，重大自然灾害、疫苗接种及相关药物研发受阻；行业方面，重大政策变动，航空事故，行业竞争加剧等。