公司Q2 净亏损同比扩大63 亿元，局部疫情反复导致需求不振、航油价格大涨以及汇兑损失20.5 亿元或为主要原因。国际货运单价上升，带动上半年货邮收入同比提升25.7%，贡献利润约30 亿元，部分对冲客运业务受到的影响。各地防疫政策陆续优化调整，8 月公司经营依旧受到疫情的明显影响，我们预计Q3 业绩仍将承压，但环比或有显著修复。预计国际线政策调整将延续“小步快走”趋势，年底国际航班量或较目前水平翻倍，行业拐点或已临近。近期空客波音下调交付计划，再次验证“十四五”行业紧供给逻辑，供需缺口催化周期开启，公司有望充分受益票价弹性，明后年净利率或升至5%~7%。我们给予公司2024 年15 倍PE，折现对应一年内目标价9.5 元，维持“买入”评级。

    公司2022Q2 亏损额同比扩大63 亿元，局部疫情扰动、航油成本大涨及汇兑损失或为主要原因，货运利润部分对冲客运业务受到的影响。2021H1 公司营业收入同比下降20.9%至408.2 亿元，净利润亏损114.9 亿元，其中Q2 公司收入同比下滑36.2%至193.5 亿元，净利润亏损69.9 亿元（去年同期净亏损6.8 亿元）。

    我们认为公司2022H1 国内线RPK 因疫情影响同比下降43.5%、同期航空煤油出场均价同比上涨75.5%、汇兑损失20.5 亿元是公司亏损额度同比大幅扩大68.0 亿元的主要原因。上半年公司货运收入同比增长25.7%至111.4 亿元，我们预计贡献利润约30 亿元，部分对冲客运业务受到的影响。自《新型冠状病毒肺炎防控方案（第九版）》发布以来，各地防疫政策迎来优化，国际线政策调整“小步快走”，行业基本面拐点或已临近。

    上半年国内线RRPK 同比+6.7%，或受益于燃油附加费收取和较为积极的价格策略，货运收入增长受益于国际地区运价的上升，贡献利润约30 亿元。客运方面：受全国多地疫情扰动、出行需求被大幅压制的影响，公司Q2 国内线RPK同比下降62.9%，而7 月受益于行业明显修复RPK 环比提升45.8%，8 月以来海南、浙江等地疫情再次反复，公司航班量持续环比下滑，上周（8.22~8.28）日均航班较8 月初减少23.0%。上半年公司国内线RRPK 同比提升6.7%至0.48元，料受益于燃油附加费的收取以及公司在需求疲软背景下采用更积极的价格策略。货运方面：2022H1 公司RTK 同比下降8.0%，但受益于国际货运单价上升，公司国际/地区单位RTK 收入同比提升38.6%/54.4%，货邮收入同比提升25.7%，占营业收入比重提升10.1pcts 至27.3%，我们预计贡献利润约30 亿元，部分对冲客运业务受到的影响。8 月公司经营依旧受到疫情的明显影响，我们预计Q3 业绩仍将承压，但环比或有显著修复。

    油价高位带动公司2022H1 航油成本同比增长17%，若后续油价下行，有望缓解成本端压力，汇兑损失（20.5 亿元）拉升同期财务费用率7.8pcts。公司2022H1营业成本同比下降4.7%，降幅低于同期收入降幅16.2pcts，主要由于职工薪酬、折旧摊销等刚性成本占比较高，同时航空煤油出厂均价大涨75.5%带动报告期内航油成本增加16.7%。据我们测算，公司Q2 单位扣油成本同比增加0.24 元，主要因航班量下滑导致成本摊薄受限。受到人民币兑美元贬值的影响，公司上半年录得汇兑损失20.5 亿元（去年同期汇兑收益7.9 亿元），导致财务费用率同比上升7.8pcts（其中Q2 同比上升17.2pcts）。公司通过单发滑行、桥载设备替代APU 等方法持续推进节油工作，8 月航空煤油出厂价环比下滑12.7%，若后续油价下行，有望缓解公司成本端压力。

    南北枢纽资源协调空间广阔，今年底国际航班量有望恢复至疫情前10%的水平，公司高β 的释放临近，明后年净利率有望升至5%~7%。公司打造广州白云、北京大兴南北双枢纽，2022 夏秋航季两场份额分别为51.3%、45.4%，资源协同想象空间广阔。上半年公司净引进飞机2 架，近期波音空客下调交付计划，我 们预计“十四五”三大航运力引进增速约4.5%~5.5%，其与空客订单不改行业供给增速下台阶的趋势。近期中英恢复直航、中泰有望加密航班，虽然美国交通局暂停中方航司26 个美国赴华航班给国际航班量的增加带来扰动，但我们认为国际线政策逐步松动的趋势不改，年底国际航班量或较目前水平翻倍。《“十四五”民用航空发展规划》提出2019~25 年行业旅客周转量CAGR~5.9%的目标，我们测算同期ASK CAGR 约为4.5%~5%。供需缺口催化票价弹性，公司在国内前20 大机场时刻占比最高，有望充分受益。

    风险因素：疫情控制不及预期、宏观经济增速下行超预期、油汇扰动超预期。

    投资建议：公司Q2 净亏损同比扩大63 亿元，我们认为局部疫情反复导致需求不振、航油价格大涨以及汇兑损失20.5 亿元为主要原因。国际货运单价上升，带动上半年货邮收入同比提升25.7%，部分对冲客运业务受到的影响。各地防疫政策陆续优化调整，8 月公司经营依旧受到疫情的明显影响，我们预计Q3 业绩仍将承压，但环比或有显著修复。我们认为国际线政策调整将延续“小步快走”趋势，年底国际航班量或较目前水平翻倍，行业拐点或已临近。供需缺口催化周期开启，公司有望充分受益票价弹性，预计明后年净利率或升至5%~7%。

    根据公司中期业绩，我们下调公司2022/23/24 年EPS 预测至-0.72/0.32/0.72元（原预测为2022/23/24 年-0.18/0.33/0.74 元），参考同为冲击后修复、供需格局催化的2009~2010 年航空周期中的公司估值中枢（公司与可比公司国航均为16~17 倍PE），我们给予公司2024 年15 倍PE，折现对应一年内目标价9.5 元，维持“买入”评级。