事件：公司发布2022 年中报。公司22 年上半年实现营业收入约408.2 亿元，同比减少20.9%；实现归母净亏损114.9 亿元，较上年同期亏损（46.9 亿元）扩大68 亿元；扣非归母净亏损117.5 亿元，较上年同期亏损（48 亿元）扩大69.5 亿元。其中Q2 归母净亏损为69.9 亿元，较上年同期亏损（6.8 亿元）扩大63.1 亿元，环比Q1（亏损45 亿元）扩大24.9 亿元。

    疫情持续扰动，供需处于低位。22 年上半年公司可用座公里（ASK）较21 年同期下降34.3%，较19 年同期下降54.8%，其中国内航线ASK 较21 年同期下降34.5%，较19 年同期下降36.5%；国际航线、地区航线ASK 较19 年同期分别下降93.9%、95.0%。公司22 年上半年综合客座率为64.4%，较21 年同期减少9.3pct，较19 年同期减少18.3pct。公司22 年6 月底共运营880 架客机，较21 年底增加0.2%，较21 年6 月底同比增加1.3%，低于上年同期增速（1.4%）。

    客公里收益上涨，客运收入同比下降。22 年上半年公司客公里收益为0.54 元，较21 年同期增加14.9%，较19 年同期增加13.0%，其中国内、地区、国际客公里收益较21 年同期分别增长6.7%、60.7%、52.7%，较19 年同期分别变化-7.3%、+200%、+498%。综合量价影响，公司22 年上半年客运收入为267.3亿元，较21 年同期下降32.6%，较19 年同期下降59.3%，其中国内、地区、国际航线客运收入分别较19 年同期下降53.6%、73.8%、92.6%。

    油汇波动加剧公司财务亏损。由于生产投入同比减少，22 年上半年公司起降费、餐食成本分别同比下降32.0%、32.9%；22 年上半年布伦特原油均价约104.9美元/桶，同比上涨61%，使得公司航油成本同比增加16.7%；同时叠加部分成本存在刚性，公司22 年上半年主营成本同比下降4.6%，降幅低于营收降幅；主营业务毛利率为-23.35%，同比减少22.03pct。由于人民币兑美元贬值的影响，公司22 年上半年产生汇兑净损失20.5 亿元，财务费用同比增加135%。

    航空货运保持较高景气度，货邮运输收入继续上涨。疫情期间国际客运航班锐减，航空货运仍保持较高景气度。22 年上半年公司货邮周转量同比有所下降（8%），货运吨公里收益同比增长36.7%。综合量价影响，公司22 年上半年实现货邮运输收入111.4 亿元，同比上涨25.7%

    投资建议：国内外疫情反复，航空客运需求恢复受负面冲击，我们认为头部航空公司的成长逻辑和区位优势并未因疫情发生本质变化；随着新冠疫苗/治疗技术的不断推进，航空客运需求必将逐步恢复，公司价值重估是确定性事件。我们维持公司22-24 年净利润预测分别为-128 亿元、+13 亿元、+42 亿元；基于行业基本面短期底部已过，维持公司A 股、H 股“增持”评级。

    风险提示：新冠疫情持续时间超出市场预期；宏观经济大幅下滑导致行业需求下降；中美贸易摩擦持续发酵，人民币汇率出现巨幅波动；原油价格大幅上涨。