事件：公司发布2022 年半年度业绩预亏公告。公司22 年上半年预计归母净亏损为102 亿元-121 亿元，较上年同期亏损（47 亿元）扩大55 亿元-74 亿元；预计扣非净亏损为103 亿元-125 亿元，较上年同期亏损（48 亿元）扩大55 亿元-77 亿元。其中Q2 预计归母净亏损为57 亿元-76 亿元，较上年同期亏损（6.8亿元）扩大50 亿元-69 亿元，环比Q1（亏损45 亿元）扩大12-31 亿元。

    疫情、油价、汇率三重打击，上半年民航业遭遇巨额亏损。上半年，民航面临前所未有的困难局面，全行业运输总周转量、旅客运输量、货邮运输量分别同比下降37.0%、51.9%、17.9%，分别恢复至2019 年同期的46.7%、36.7%、87.5%；全行业飞机日利用率为4.4 小时，较去年同期下降2.9 小时。在疫情、油价、汇率的三重打击下，上半年民航业亏损高达1089 亿元，再度创下民航业有史以来最大的亏损金额。不过随着国内疫情缓解，7 月以来民航单日航班量持续恢复，7 月8 日、10 日，单日航班量恢复至疫情前约64.5%，整体恢复态势持续向好。

    疫情持续扰动，供需处于低位。22 年上半年公司可用座公里（ASK）较21 年同期下降34.3%，较19 年同期下降54.8%，其中国内航线ASK 较21 年同期下降34.5%，较19 年同期下降36.5%；国际航线、地区航线ASK 较19 年同期分别下降93.9%、95.0%。公司22 年上半年综合客座率为64.4%，较21 年同期减少9.3pct，较19 年同期减少18.3pct。

    油汇同时负面冲击，加剧公司财务亏损。2022 年上半年布伦特原油价格均价约104.9 美元/桶，较2021 年上半年均价（65.2 美元/桶）、2021 年全年均价（70.9 美元/桶）大幅上涨；人民币兑美元汇率在2022 年3 月后经历一轮贬值，中间价从3 月最低的6.30 上涨至接近6.80 的水平，加剧了公司的财务亏损。

    货运周转量虽同比下降，依然是公司业务亮点。疫情期间国际客运航班锐减，同时航空货运需求大幅增加，导致全货机严重供不应求。相较于国航、东航此前已将全货机业务剥离出表，公司全货机业务没有出表并持续为公司贡献盈利，这也是疫情发生以来公司亏损金额明显小于国航、东航的主要原因之一。虽然公司22 年上半年货邮周转量同比有所下降（8%），但仍能助力公司减亏。

    投资建议：国内外疫情反复，航空客运需求恢复受负面冲击，我们认为头部航空公司的成长逻辑和区位优势并未因疫情发生本质变化；随着新冠疫苗/治疗技术的不断推进，航空客运需求必将逐步恢复，公司价值重估是确定性事件。基于新冠疫情持续时间超出预期，暂不考虑增发，我们下调公司22-24 年净利润预测分别为-128 亿元、+13 亿元、+42 亿元（原为-57 亿元、+16 亿元、+45 亿元）；基于行业基本面短期底部已过，维持公司A 股、H 股“增持”评级。

    风险提示：新冠疫情持续时间超出市场预期；宏观经济大幅下滑导致行业需求下降；中美贸易摩擦持续发酵，人民币汇率出现巨幅波动；原油价格大幅上涨。