公司发布2022 年一季报：1）2022 年Q1 营收214.7 亿，同比增长1.0%，较19 年下降42.9%，亏损45.0 亿（21 年同期亏损40.1 亿），扣非后亏损45.8 亿。

    2）汇兑损益：2022 年Q1 人民币升值0.4%，测算汇兑收益2.6 亿，21 年为-4.1 亿。3）其他收益：5.5 亿元，同比下降12.3%。

    经营数据：疫情影响RPK 仅为19 年同期4 成左右。1）同比看：22Q1ASK 同比-10.0%，其中国内-8.9%，国际-31.2%，地区-33.7%；RPK 同比-15.1%，其中国内-15.1%，国际-14.2%，地区-30.9%；客座率65.3%，同比-4.0pts，其中国内65.7%，同比-4.8pts，国际54.1%，同比+10.8pts，地区33.1%，同比+1.3pts；2）与19 年同期比，ASK 下降46.4%，其中国内下降24.5%，国际下降94.2%；RPK 下降57.8%，其中国内下降39.9%，国际下降96.2%；客座率下降17.6pts，其中国内下降16.8pts，国际下降29.8pts。

    收益水平：我们测算客公里收益较19 年同期增长、座公里收益下降20.1%。

    测算2022 年Q1 客公里收益0.51 元，同比增长8.1%，较19 年同期增长1.2%，座公里收益0.33 元，同比增长1.9%，较19 年同期下降20.1%。

    成本费用：1）成本：2022 年Q1 营业成本249 亿，同比增长6.2%。测算航油成本68 亿，同比增长36%，期内国内油价综采成本同比增长55%。扣油成本181 亿，同比下降1.8%。座公里成本0.557 元，同比增长18.0%；座公里扣油成本0.405 元，同比增长9.0%。2）费用：2022 年Q1 三费合计（扣汇）为32.3亿，同比增长7.0%，扣汇三费率15.0%，同比增长0.8pts。测算汇兑收益2.6亿（21 年同期为-4.1 亿）。

    一季度公司在三大航中亏损最少，预计主要为货运业务推动。根据TAC 航空货运价格指数，2022 年以来浦东机场出境航空货运价格指数同比上涨4 成，参考东航物流Q1 盈利13.7 亿，同比翻倍，东航物流全货机为11 架，南航为14 架，预计利润贡献可观。

    投资建议：1）盈利预测：a）基于前篇研究报告后，上海等地疫情影响时间及程度超出预期，同时人民币出现了短期快速贬值，而油价仍然维持在100 美元附近，我们下调2022 年盈利预测至亏损71 亿（原预测为亏损29 亿）。b）我们认为2022 年的影响因子并不改变23 年航空业供给趋紧的判断，南航年报披露机队引进计划中，假设波音737MAX 今年按正常速率引进，不考虑支线客机，19-24 年南航客机增速为16%，且24 年目前尚未有确认的空客订单（具体情况会因实际而调整），但基于汇率与油价变化，小幅调整23 年-24 年盈利预测至预期实现归属净利78 亿、155 亿（原预测为85 亿、150 亿），对应23-24年EPS 分别为0.46 和0.92 元，对应23-24 年PE 分别为14、7 倍。2）投资建议：基于前期对飞机资产的约束研究，结合近期行业变化，我们维持2023 年起行业有望实现供需缺口，并认为或延续至2024 年。一旦行业实现复苏，后续或可推动南航作为亚洲机队规模第一大航司释放强弹性。此外，公司在次级枢纽机场优势明显，国内大循环下，有望长期受益。维持此前估值方式及一年期目标价8.39 元，预期较当前空间29%，强调“推荐”评级。

    风险提示：疫情影响不确定性的风险；价格弹性测算的前提及实现时间存在不确定性；油价大幅上升及人民币大幅贬值或对利润最终表现产生影响。