亚洲最大航司。1）机队规模看：南航集团拥有我国最大规模的机队，同时也是亚洲第一大航司。截止2021 年末，南航干线客机844 架，仅次于美国航空的865 架，从总机队规模（考虑支线机队等），美国三大航空公司则均运营超过千架机队。2）旅客运输量看：截止2021 年，南航已连续43 年居中国各航空公司之首，自2016 年以来份额基本维持在23%左右，2021 年旅客量9850万人次，占比22.4%。3）航线结构看：公司在次级枢纽机场占据明显优势，预期受益于长期市场潜力。

    　　财务数据分析：1）收入：过往客运收入占9 成，疫情期间货运占比显著提升；收益水平看，公司19 年座收仅为高峰期的75%左右；2）成本：航油与折旧租赁、员工薪酬、起降、维修5 项合计占总成本约85%；疫情前公司推动单位扣油成本下降，2019 年单位扣油成本较2011 年下降近8%；3）利润：扣汇净利体现公司规模扩张带来的成长性，疫情后货运业务利润贡献可观。a）扣汇净利看：南航在2010 年的景气高点达到45 亿，而在2015-17 年分别实现81、75 及46 亿的扣汇净利水平（测算值），体量均超过了2010 年，反应了公司规模扩张推动的一定成长性。b）疫情后，货运市场景气大幅攀升，2020-21 年，南航物流实现净利分别为40、57 亿。

    　　行业展望：静待供需反转、最大航司或迎强弹性。1）供给端：大幅降速已成定局。我们测算行业机队规模2023 年较19 年预计增长区间为11.8%-21.5%。

    　　南航21 年报中披露的引进计划看，在考虑了737 正常引进下，测算其座位数，19-23 年总座位数增长14.4%，19-24 年，总座位数增长15.9%。2）需求端：

    　　我们认为需求在经历不断积压后或在未来呈现相对爆发态势。3）假设行业未来进入复苏周期，南航弹性有多大？我们认为假设行业能够进入复苏周期，南航的弹性或分为两个阶段：第一阶段是行业头部航线率先实现复苏，从而体现提价能力的阶段：该阶段下南航实际提价能力与理论值的匹配度或弱于行业龙头如国航；第二阶段则是一旦从局部区域转向全局弹性释放阶段：该阶段下南航国内最大机队规模将有望推升体现强于行业的利润弹性。附：我们选取南航国内前20 航线做统计测算：测算正常水平下收入262 亿，一旦供需紧张，票面折扣减少，则有望推动接近百亿利润增厚。

    　　可转债情况：2020 年10 月，公司发行A 股可转换公司债券（110075.SH），规模160 亿元，期限6 年，当前剩余4.5 年 ，转股价格6.24 元。

    　　投资建议：1）盈利预测：我们维持2022-24 年盈利预测分别为亏损29 亿、盈利85 亿和盈利150 亿，对应23-24 年EPS 分别为0.50 和0.89 元，对应23-24年PE 分别为13、8 倍。2）投资建议：a）继续看好本轮行业复苏核心逻辑：

    　　供需紧张+票价弹性推动利润预期。一旦行业实现复苏，后续或可推动南航释放强弹性。b）公司在次级枢纽机场优势明显，国内大循环下，有望长期受益。

    　　c）航空货运保持高景气，利润贡献可观。d）目标价：维持原估值方式及一年期目标价8.39 元，较当前24%空间，强调“推荐”评级。

    　　风险因素：疫情影响不确定性的风险，当前受疫情影响，行业客运量及客座率处于低位；价格弹性测算的前提及实现时间存在不确定性；油价大幅上升及人民币大幅贬值或对利润最终表现产生影响。