2021 年净亏损扩大；民航客运终将恢复；维持“买入”

    南方航空2021 年营收1,016 亿，同增9.8%，归母净亏损121 亿，符合公司业绩预告净亏损113-128 亿。4Q21 再度受到本土疫情影响，录得净亏损60 亿，使得全年净亏损同增13 亿。近期航司盈利修复受到疫情和油价波动等多重压力，我们预测2022/2023/2024 年净利润至-73.7/56.5/132.7 亿（前值25/116/-亿），给予A/H 股2.2/1.3x 2022E PB（历史10 年/12 年均值1.5x/1.0x，考虑行业供需结构改善，带动盈利水平提升，给予估值溢价），并预计2022 年BVPS 为3.55 元，目标价人民币7.80 元/5.70 港币。公司在国内线具有优势，我们认为将受益行业景气向上，叠加经济舱全价上调，票价弹性释放，维持“买入”。

    客运业务低位缓慢恢复，货运维持景气

    2021 年民航业在疫情反复冲击下面临严峻挑战。公司2021 年供给/需求在低基数上分别同降0.4%/0.7%，仅为2019 年62%/53%，客座率71.2%，同降0.2pct。而且4Q21 疫情形势更为严峻，航司运营环境进一步恶化，公司供给/需求同降32.3%/39.0%，仅为2019 年同期53%/43%，客座率进一步下降至66.4%，同降7.2pct，使得A 股口径4Q21 营收仅为231 亿，同降15%，仅为2019 年同期61%。不过2021 年公司受益于收益管理，单位客公里收益同增6.5%，并且公司货运业务维持高景气，单位客公里收益同增14%，货运收入同增21%。

    单位吨公里成本同增11%；货运弥补部分亏损

    公司2021 年营业成本104.2 亿，同增9.8%。由于2021 年飞机利用率同比下降0.06 小时以及油价上涨，公司成本压力上升。其中单位吨公里燃油成本同增37%，单位扣油吨公里成本同增5%。2021 年汇兑收益同比下降19亿。货运业务弥补部分亏损，持股55%的南航物流2021 年录得57 亿净利润。但客运业务是公司能够扭亏的关键，耐心等待疫情逐步得到控制后，民航客运需求回暖，叠加票价改革，航司盈利有望取得突破。

    调整目标价至A 股人民币7.80 元、H 股5.70 港币，维持“买入”

    我们调整2022-2024 年净利润至-73.7/56.5/132.7 亿（前值25/116/-亿），给予A 股2.2x 2022E PB 不变（历史10 年均值1.5x），H 股1.3x 2022E PB不变（历史12 年均值1.0x），考虑行业供需结构改善，带动盈利水平提升，给予估值溢价。并预计2022 年BVPS 为3.55 元），调整目标价至A 股人民币7.80 元/H 股5.70 港币（前值人民币8.27 元/5.95 港币），维持“买入”。

    风险提示：新冠疫情影响超预期，经济增长超预期放缓，油价大幅上涨，汇率波动，安全事故。