收入增加，亏损扩大，4 季度拖累全年业绩

    　　公司2021 年实现营业收入1016.44 亿元，同比上升9.81%，较19 年下降34.14%；归母净亏损121.03 亿元，较上年扩大12.61 亿元；扣非归母净亏损126.30 亿元，较上年扩大9.72 亿元。其中，4 季度亏损59.84 亿元，占全年亏损的49.44%，主要是受21Q4 全国疫情扩散影响。

    　　客座率与20 年相当，国内市场有所恢复

    　　公司21 年可用座公里、收入客公里、客座率等方面整体表现基本与20 年相当，但区域间差异明显，国内市场有所恢复。期内公司ASK 较20 年下降0.37%，较19 年下降37.82%，其中国内线同比增加5.93%，较19 年下降12.66%，国际线、地区线ASK 同比分别下降60.36%、15.96%。RPK 同比下降0.66%，其中国内线同比增加5.77%，国际线、地区线同比分别下降69.00%、36.24%。公司21 年综合客座率为71.25%，较20 年下降0.21 个百分点，较19 年下降11.56 个百分点。

    　　客、货收益水平同比均上升

    　　客运：客公里收益0.49 元，同比增长6.52%，其中国内0.46 元，上升12.20%，国际航线1.61 元，同比大幅增长67.71%，港澳台航线1.46 元，同比上升39.05%。货运：2021 年每收费货运吨公里收益有所提升，平均为2.58 元，同比上升13.66%，国内航线下降13.24%，国际航线上升14.57%，港澳台航线上升53.86%。整体货邮收入为198.87 亿元，同比增长20.58%。

    　　燃油成本大涨，但整体成本控制较好，资产减值大幅减少公司2021 年航油成本为255.05 亿元，同比大幅增加35.69%。营业成本1042.29 亿元，同比上升9.83%，基本与收入增速相当，毛利率保持稳定。

    　　公司飞机维修、餐食供应等方面成本管控较佳，扣油成本为787.24 亿元，同比仅增长3.44%，小于收入增速。座公里成本0.487 元，同比上升10.24%，座公里扣油成本0.368 元，同比上升3.83%。公司期内固定资产减值9.94亿元，同比缩减69.69%，主要是因为20 年公司计提大量飞机资产减值，期内减值压力较小。

    　　预计2023 年起恢复盈利

    　　公司作为国内机队规模最大航司，航线网络优势明显，盈利弹性大。“十四五”期间民航业供需错配的大背景下，预计客座率将提升，航司收益水平改善。但受全球疫情形势不稳定和油价大幅上涨影响，我们下调之前对公司22-23 年净利润预测10.9/70.1 亿元，预计公司2022 年仍难以实现盈利。

    　　我们预计2023 年国际航线有望开始放开，公司将受益于国际线收入增长和国内线收益继续改善的双重红利。预计22-24 年净利润-68.09/2.03/54.21亿元，维持“买入”评级。

    　　风险提示：各地疫情恢复不及预期，油价大幅上涨，人民币大幅贬值，国内经济增速不及预期，飞机资产贬值严重。