事件:

    　　南方航空发布2021 年年报

    　　业务方面，2021 年全年公司累计运输旅客9,850.47 万人次/yoy+1.70%，相当于2019 年的64.96%；ASK、RPK 同比2020 年分别下降0.37%、0.66%， 分别相当于2019 年的 62.18% 、53.50% ； 客座率为71.25%/yoy-0.21pct，同比2019 年下降11.56pct。

    　　其中4Q2021 公司运输旅客1,982.05 万人次/yoy-39.15%，达到2019 年同期水平的52.14%；ASK、RPK 同比2020 年分别下降32.36%、38.95%，达到2019 年同期的53.14%、42.96%；客座率为66.46%/yoy-7.18pct，同比2019 年同期下降15.75pct。

    　　财务方面，2021 年公司实现营业收入1016.44 亿元/yoy+9.81%，为2019年同期的65.86%；归母净利润-121.03 亿元/yoy-11.63%，扣非归母净利润-126.3 亿元/yoy-8.34%，同比2019 年分别下降556.54%、747.36%。

    　　其中4Q2021 公司实现营业收入231.49 亿元/yoy-14.93%，达到2019年同期的61.47%；归母净利润-59.84 亿元/yoy-77.09%，扣非归母净利润-61.80 亿元/yoy-60.85%，同比2019 年分别下降319.34%、274.55%。

    　　投资要点：

    　　疫情反弹复苏放缓，座收上行全年营收小幅增长9.81%客运方面，受益于2021 年二季度国内疫情防控形势向好，国内航空客运市场迎来短暂复苏，而三季度本土局部疫情出现散发，暑运旺季需求受到影响。四季度本土疫情冲击延续，公司营业收入同比明显下降，ASK 仅为2019 年同期五成左右水平。但在国内业务复苏带动下，南航全年RASK 达0.35 元/yoy+7.32%，相当于2019 年87.54%。

    　　货运方面，2021 年航空货运需求旺盛带动运价上行，公司积极把握市场机遇，实现货运及货邮收入198.87亿元，相较2020年增加33.94亿元， 同比上升20.58%。公司全年实现毛利-25.85 亿元/yoy-10.38%，其中4Q2021 毛利-33.32 亿元，为新冠疫情发生至今新低。

    　　油价上涨拖累成本，汇兑收益贡献下降

    　　成本方面，伴随国际油价持续上行， 2021 年布油均值同比2020 年上涨约64%，带动公司航油成本同比增加67.08 亿元。同时，由于本期恢复征收民航发展基金及社保减半征收政策等因素影响，公司扣油成本同比小幅上升3.44%，扣油CASK约为0.37元/yoy+3.86%。

    　　费用端，由于2021 年人民币升值幅度减弱，2021 年公司实现汇兑净收益15.75 亿元，同比2020 年下降19.1 亿。与利息支出、资本化的利息支出及利息收入合并计算后，公司全年财务费用为40.25亿元/yoy+34.48%。

    　　基本面处大周期底部，中长期起点或从今年开启2021 年三季度至今，市场预期先行带动板块修复，但航空业基本面仍处于大周期底部。由于变种病毒Omicron 的强传染性，2022 年上半年国内疫情多点散发或为常态。考虑到国内人均医疗资源与免疫屏障等现实情况，我们预计须待三季度以后才能展望与开放相关事宜。我们对未来出行回归常态充满信心，但疫情影响程度和持续时间屡超预期。

    　　随着《新型冠状病毒诊疗方案（试行第九版）》公布，我国抗疫已经进入下半场，今年或将迎来航空业中长期起点，但拐点仍需耐心等待。在本轮由新冠疫情导致的大周期中，航空股存在估值修复和供需弹性两大逻辑。公司作为亚洲第一大航司，坐拥北京广州双枢纽，当前受本土疫情反弹及航空事故影响，行业景气度处于低位，待周期上行阶段到来，公司将有望充分受益。

    　　盈利预测和投资评级：基于审慎性考虑，在增发最终完成前，暂不考虑其对公司业绩及股本的影响。预计公司2022-2024 年营收分别为1078.99 亿元、1470.57 亿元、1761.03 亿元，归母净利润分别为-104.79 亿元、45.10 亿元、100.86 亿元，对应PE 分别为-10.50 倍、24.39 倍，10.91 倍。考虑到航空业基本面处大周期底部，未来行业周期上行阶段到来后公司将充分受益，维持“增持”评级。

    　　风险提示：（1）永久性亏损风险：现金流断裂导致破产、底部巨额增发导致股份被动大幅稀释；（2）阶段性冲击风险：宏观层面，经济大幅波动，疫情再度爆发，重大自然灾害、疫苗接种及相关药物研发受阻；行业方面，重大政策变动，发生航空事故，行业竞争加剧。