公司发布2021 年报：全年亏损121 亿，较20 年有所扩大。1）2021 年：营收1016.4 亿，同比增长9.8%，较19 年下降34.1%，其中客运收入753.9 亿，同比增长7%，货运收入198.9 亿，同比增长20.6%。亏损121.0 亿（20 年同期亏损108.4 亿），扣非后亏损126.3 亿。2）分季度：Q4 营收231.5 亿，同比下降14.9%，较19 年下降38.5%；亏损59.8 亿（20 年Q4 亏损33.8 亿），Q1-Q4扣非净利分别为-38.5、-9.5、-16.5 和-61.8 亿。3）汇兑损益：21 年全年人民币升值2.3%，实现汇兑收益15.8 亿，20 年为34.9 亿；其中Q4 人民币升值1.7%，汇兑收益8.7 亿，20Q4 为24 亿。4）其他收益：39.6 亿元，同比下降5.1%，其中Q4 实现12.8 亿，同比下降31.1%。

    　　经营数据：1）2021 全年：ASK 同比-0.4%，其中国内+5.9%，国际-60.4%；RPK同比-0.7%，其中国内+5.8%，国际-69.0%；客座率71.3%，同比-0.2pts，其中国内72.1%，同比-0.1pts，国际50.5%，同比-14.1pts；与19 年全年比，ASK 恢复至62%，其中国内恢复至87%；RPK 恢复至53%，其中国内恢复至76%；客座率下降11.6pts，其中国内下降10.9pts。2）Q4：与19 年相比，ASK 恢复至19Q4 的53%，其中国内恢复至74%；RPK 恢复至43%，其中国内恢复至60%，客座率较19Q4 下降15.8pts，其中国内下降15.8pts。21Q4 受到国内多地疫情散发影响，经营压力较前三季度更为明显。

    　　经营亮点：货运经营业绩再创新高。公司把握货运市场机遇，持续创新销售模式，拓展仓储、电商贸易等创新业务，组织客改货航班 7,023 班，完成货邮运输量144.2 万吨，全年实现货运收入199 亿，同比增长20.6%，其中物流公司收入197 亿，同比+27.7%，利润56.9 亿，同比+41.7%。

    　　投资建议：1）盈利预测：a）基于前篇研究报告后，行业发生重要变化，其一航油价格上行，布油一度接近140 美元/桶，截止3 月底仍维持在100 美元上下，航油成本作为航空公司第一大成本项，在供需尚不足以支撑价格传导的情况下，且客座率尚未恢复，燃油附加费只能覆盖一部分新增成本。其二国内疫情的扩散以及其他因素超出此前预期，对出行产生了制约。我们调整2021 年盈利预测至预计亏损29 亿（原预测为盈利47 亿）。b）我们认为2022 年的影响因子并不改变23 年航空业供给趋紧的判断，南航年报披露机队引进计划中，假设波音737MAX 今年按正常速率引进，不考虑支线客机，19-24 年南航客机增速为16%，且24 年目前尚未有确认的空客订单（具体情况会因实际而调整），因此维持2023 年85 亿的盈利预期，对应23-24 年EPS 分别为0.50 和0.89 元，对应23-24 年PE 分别为12、7 倍。2）投资建议：基于此前关于飞机资产供给端有限扩张的研究，我们仍维持2023 年起行业有望实现供需缺口，公司有望实现强弹性。维持此前估值方式及一年期目标价8.39 元，预期较当前空间36%，强调“推荐”评级。

    　　风险提示：疫情影响不确定性的风险；价格弹性测算的前提及实现时间存在不确定性；油价大幅上升及人民币大幅贬值或对利润最终表现产生影响。