公司2021Q4 净利润亏损59.8 亿元，同比扩大29.1 亿，亏损主要因局部疫情反复影响国内线RPK 下滑39.3%、航油价格大幅提升92%，以及计提减值损失26.1 亿元。若减值计提充分，我们预计后续成本压力将减小。我们预计2022Q1 公司国内线RPK 较2019 年同期降幅40%~45%，叠加高油价对公司短期业绩有所冲击，目前局部疫情多地蔓延，但预计短期扰动不改总体需求恢复的趋势，若近期防控拐点到来，受压制的需求或能够在“五一”、暑期迎来集中释放，明后年紧供给格局或开启新一轮航空周期，公司布局双枢纽航网，在国内前20 大机场占比最高，有望充分受益于市场化票价的弹性，净利率或将升至5%~7%区间。给予公司2024 年15 倍PE，折现对应一年内目标价10元，维持“买入”评级。

    Q4 净利润亏损59.8 亿元，其中计提减值损失26 亿元，后续有望缓解成本端压力。2021 年公司收入同增9.81%至1016.4 亿元，归母净利润亏损121.0 亿元，同比扩大12.6 亿元。其中Q4 收入同比下降14.9%至231.5 亿，主要由于传统行业淡季叠加局部疫情反复对客流量形成压制，航空煤油价格大幅上涨使得成本降幅较收入小11.8pcts，同时公司对飞机、备用发动机、航材及长期待摊费用计提减值准备26.1 亿元，导致2021Q4 公司净利润亏损59.8 亿元，同比扩大29.1 亿元。若剔除减值损失影响，公司利润总额亏损同比扩大42.3 亿元，计提减值轻装上阵，后续有望缓解成本端压力。

    局部疫情波动压制公司Q4 客运量恢复，若近期扰动尽快出清，出行需求有望于“ 五一” 、暑期快速恢复。2021 全年公司国内线ASK/客座率同比+5.9%/0.1pcts，较2019 年-12.6%/-10.9pcts，其中2021Q4 因局部疫情波动国内线RPK 同比下滑39.3%，我们测算同期国内线客公里收益同增40.8%至0.50元，较2019 年同期降幅收窄至0.8%，票价水平较为坚挺。公司积极把握货运市场机遇，执行客改货航班7023 班，2021 年公司货运收入占比全年收入近21%，同比增长18.7%，较2019 年增长6.9%。迄今吉林、上海等地疫情蔓延，政策严控减弱人员流动，我们预计2022Q1 国内线RPK 较2019 年同期降幅40%~45%左右。参考2021Q2 公司国内线旅客周转量较2019 年同期增长5.3%的恢复情况，若近期防控拐点到来，我们预测受压制的需求能够在“五一”假期、暑期迎来强势反弹。

    机队利用率下降致单位扣油成本上涨41%，若纾困政策落地或节省公司2022年航油成本8-9 亿元。2021 年公司营业成本同增9.8%，其中Q4 成本同降3.1%，降幅较收入降幅窄13.8pcts，致毛利率同比下滑14.0pcts，主要因航油出厂均价同比上升92.3%。由于机队利用率下滑，我们测算公司Q4 单位扣油成本同增约41.2%。2021 年公司三费率同比下降4.3pcts，其中财务费用同比提升34.5%，包括汇兑收益15.7 亿元（2020 年汇兑收益34.9 亿元）。Q4 费用率同比提升4.6pcts，主要因同期汇兑收益减少造成财务费用增长11.7 亿元。公司于Q4 对飞机、备用发动机、航材计提减值准备合计26.0 亿元，对长期待摊费用计提减值准备0.2 亿元。2022 年2 月国家发展改革委等14 部门印发《关于促进服务业领域困难行业恢复发展的若干政策》，若能免除航油价格中的海上运保费、港口费，2022 年公司或可减少航油成本8-9 亿。

    南北枢纽资源协同空间广阔，预计2022 年国际线逐步放开、南航高Beta 释放临近。2021 年夏秋航季公司国内线日均航班量增长6.0%，公司打造广州白云、北京大兴双枢纽、南北呼应，2021 夏秋航季两场份额分别为51.3%、45.4%，资源协同想象空间广阔。2019~25 年行业RPK/ASK 的CAGR 为5.9%/4.5%~5%，3 月15 日国家卫生健康委员会发布《新型冠状病毒肺炎诊疗 方案（试行第九版）》，确诊指标Ct 值从40 下调至35，轻症病人不再单独隔离，防疫精准化或有利于国际线松动（我们预测最早或在2022Q3）。宽体机转回国际有利于公司产能利用率提升，缓解成本压力。紧供给格局有望释放票价的市场化弹性，公司在国内前20 大机场占比最高，有望充分受益，我们预测明后年公司净利率升至5%~7%区间。

    风险因素：疫情控制低于预期；宏观经济增速下行超预期；汇率油价扰动超预期；国际线开放不及预期。

    投资建议：公司2021Q4 净利润亏损59.8 亿，同比扩大29.1 亿，亏损主因局部疫情影响客运量、航油价格大幅提升以及计提减值损失26.1 亿元。若减值计提充分，我们预计后续业绩压力将明显减小。料2022Q1 公司国内线RPK 较2019 年同期降幅40%~45%，叠加高油价对公司短期业绩有所冲击，若近期防控拐点到来，受压制的需求或能够在“五一”假期、暑期迎来集中释放，预计短期扰动不改总体需求恢复的趋势。明后年紧供给格局或开启新一轮航空周期，公司布局双枢纽航网，在国内前20 大机场占比最高，有望充分受益于市场化票价的弹性，净利率或升至5%~7%区间。根据公司2021 年业绩及近期经营情况，我们下调2022/23/24 年EPS 预测至-0.18/0.33/0.74 元（原预测2022/23 年0.37/0.60 元，2024 年为新增预测）。给予公司2024 年15 倍PE，折现对应一年内目标价10 元，维持“买入”评级。