事件:公司发布2021 年年报。公司2021 年实现营业收入约1,016 亿元,同比增长9.8%;归母净亏损约121 亿元,较上年亏损(108 亿元)增加约13 亿元,位于业绩预亏区间中值附近;扣非后归母净亏损约126 亿元,较上年亏损(117 亿元)增加近10 亿元,位于业绩预亏区间中值附近。

    国内航空需求复苏,公司国内航线ASK 回升。公司2021 年ASK(可用座公里)较2020 年同期下降0.37%,较2019 年同期下降38.0%,其中国内客运需求恢复较好,2021 年国内航线ASK 较2020 年同期上涨5.9%,恢复到2019 年同期的87%;海外航空供需仍处于低位,2021 年国际航线、地区航线ASK 仅为19 年同期的8%、11%。公司2021 年综合客座率为71.3%,较2020 年同期减少0.21pct,较19 年同期减少11.6pct。21 年公司飞机日利用率为6.96 小时,同比减少0.06 小时。公司2021 年底共运营862 架客机(不含全货机),较2020年底增加1.3%,高于上年同期增速(0.35%)。

    客公里收益回升,带动客运收入同比恢复。2021 年公司客公里收益为0.4946元,较2020 年同期增长7.60%,较2019 年同期增长1.7%,其中国内、国际、地区客公里收益较2020 年增长12.2%、67.7%、39.1%。综合量价影响,公司2021 年客运收入为754 亿元,较2020 年增长6.89%,较2019 年下降45.6%。

    货运业务持续贡献盈利。由于海外疫情反复,航空货运仍保持较高景气度。公司2021 年实现货邮运输收入199 亿元,同比增长20.6%,货邮吨公里同比增加6.3%,货邮吨公里收益同比增长13.4%。其中,公司控股的南航物流实现营业收入196.6 亿元,同比增加27.7%,实现净利润57 亿元,同比上升41.7%。

    油价大幅上涨,毛利率继续承压。疫情对公司负面冲击大,公司积极降本增效,2021 年公司折旧与摊销、维修成本分别同比下降1.9%、13.2%,餐食成本同比下降10.7%;但2021 年布伦特原油年度均价约70.9 美元/桶,较2020 年(43.0美元/桶)大幅上涨,给公司经营成本带来较大压力,公司2021 年航油成本同比上涨35.7%,占主营成本的比例约25.5%。综合以上,公司2021 年主营成本同比上涨9.8%,略微高于同期收入增幅。受此影响,公司2021 年主营业务毛利率为-2.54%,同比减少0.01pct。

    投资建议:国内外疫情反复,航空客运需求恢复受负面冲击,我们认为头部航空公司的成长逻辑和区位优势并未因疫情发生本质变化;随着新冠疫苗/治疗技术的不断推进,航空客运需求必将逐步恢复,公司价值重估是确定性事件。基于新冠疫情持续时间超出预期,暂不考虑增发,我们下调公司22-23 年净利润预测分别为-57 亿元、+16 亿元(原为-31 亿元、+32 亿元),新增2024 年净利润预测45 亿元;基于公司基本面将逐步好转,维持公司A 股、H 股“增持”评级。

    风险提示:新冠疫情持续时间超出市场预期;宏观经济大幅下滑导致行业需求下降;中美贸易摩擦持续发酵,人民币汇率出现巨幅波动;原油价格大幅上涨。