1、财务数据：1）前三季度营收785.0 亿，同比增长20.1%，较19 年下降32.7%，亏损61.2 亿（20 年同期亏损74.6 亿），扣非后亏损64.5 亿。2）分季度：Q3 营业收入269.2 亿，同比增长2.0%，环比下降11.2%，较19 年下滑38.4%。2）汇兑损益：前三季度人民币汇率升值0.6%，实现汇兑收益7.0 亿，扣汇扣非净利-69.8 亿，20 年同期-86.3 亿，减亏16.5 亿。其中Q3 人民币汇率贬值0.4%，汇兑亏损0.9 亿，扣汇扣非净利-15.8 亿，20 年同期-10.5 亿，减亏5.3 亿。3）其他收益：21 年前三季度其他收益26.8 亿元，同比增长15.7%，其中Q3 实现11.7 亿，同比增长4.3%。

    　　4）预计公司货运业务为公司贡献较大，上半年货运业务为公司贡献23.7 亿净利润，参考东航物流三季度盈利9.0 亿超过Q1 和Q2（分别6.8、8.4 亿），考虑南航全货机数量（16）多于东航物流（10），预计三季度货运业务贡献同样较为可观。由此也使得公司为三大航中单季度亏损最少。

    　　2、经营数据：1）前三季度：ASK 同比增长14.3%，其中国内+25.5%，国际-65.2%，地区-10.0%；RPK 增长17.9%，其中国内+29.8%，国际-73.8%，地区-35.8%；客座率72.6%，同比+2.1pts，其中国内73.5%，同比+2.4pts，国际50.0%，同比-16.4pts，地区34.0%，同比-13.6pts；与19 前三季度相比，ASK 下降34.8%，RPK 下滑43.0%，客座率下降10.4 个百分点。2）Q3 ：ASK 同比下降12.3%，RPK 下降17.3%，客座率70.2%，同比下降4.2 个百分点；环比ASK 下降16.9%，RPK 下降24.3%，客座率下降6.9 个百分点；与19Q3 相比，ASK 下降41.4%，RPK 下滑50.8%，客座率下降13.5 个百分点。主要系三季度国内疫情反复导致出行需求下降。3）收益水平：客公里收益超过19 年。a）前三季度客公里收益0.50 元，同比增5.0%，较19年同期增1.0%，座公里收益0.36 元，同比增长8.2%，较19 年下降11.7%。b）测算Q3 客公里收益0.55 元，同比增24.9%，环比增16.3%，较19Q3 增7.2%，座公里收益0.39 元，同比增长17.8%，环比增5.9%，较19 年Q3 下降10.1%。

    　　3、成本费用端：1）前三季度营业成本777 亿，同比增长15.1%。其中航油成本194亿，同比增长38.4%，期内国内油价综采成本同比增长25.2%。扣油成本584 亿，同比增长9.0%。座公里成本0.463 元，同比增长0.7%，较19 年增加19.8%；座公里扣油成本0.347 元，同比下降4.7%，较19 年增加32.7%。2）Q3 营业成本259亿，同比增6.0%，航油成本71 亿，同比增25.7%，座公里成本0.482 元，同比增长20.8%，环比增长9.6%，较19 年增长25.8%，座公里扣油成本0.351 元，同比增长14.1%，环比增长9.5%，较19 年增长36.1%。3）费用：21 前三季度汇兑收益7.0 亿（20 年同期为10.8 亿），扣汇三费合计108.0 亿，同比降低6.1%，扣汇三费率13.8%，同比下降3.8 个百分点。其中Q3 扣汇三费合计37.7 亿，扣汇三费率14.0%，同比下降1.3 个百分点。

    　　4、其他：公司拟非公开发行A 股及H 股股票，其中拟发行 A 股股票8.04 亿股，价格为5.6 元/股，总额不超过45 亿人民币；发行H 股股票数量不超过 8.55 亿股，且发行规模不超过18 亿港币，发行价格5.53 港币/股。募集金额扣除发行费用后将全部用于补充公司一般运营资金。

    　　5、投资建议及盈利预测：1）综合考虑疫情反复和油价上涨影响，我们调整2021-23年盈利预测至预计亏损75、盈利49、盈利83 亿（原预测-53、59 和79 亿），对应22-23 年EPS 分别为0.29 和0.49 元，对应22-23 年PE 分别为22 和13 倍，当前PB为1.5 倍。2）强调观点：我们预计2022 年或存行业系统性机会，综合考虑公司连续2 年亏损，剔除20 年至今公司总募集资金约270 亿，实际账面净资产显著下滑（由19 年末638 亿下滑至三季度末466 亿），但对公司人员、机队、运营等无实质影响。我们以正常年份净资产（19 年末）为基础，给予1.7 倍PB，并叠加270亿定增（1 倍PB），给予公司一年期目标价8.02 元，较当前22%空间，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：疫情冲击超预期，经济大幅下滑，人民币大幅贬值。