维持谨慎增持 评级。维持2021-22 年净利预测为-20/23 亿元，新增2023 年净利预测为50 亿元，EPS 为-0.13/0.15/0.33 元。参考历史估值，并考虑未来数年盈利能力有望逐步上行，按照1.7 倍PB，上调目标价至7.46 元（原6.97），维持“谨慎增持”评级。

    　　疫情冲击下，经营表现好于行业。受新冠疫情影响，航空需求持续抑制，2020 年南航ASK 缩减38%，客座率降11.4%，客收降6.1%，收入缩减40%。而成本相对刚性，归母净利录得亏损108 亿元。若剔除飞机及相关设备资产减值损失约40 亿元，南航经营表现好于我们2020 年9 月初预测与行业水平，主要源于货运利润贡献超预期。

    　　货运有望持续景气，客运盈利恢复缓慢。南航仍保有货运板块，2020年南航货运物流公司盈利超40 亿元。预计2021 年国际客班恢复有限，腹舱运力短缺将维持国际货运市场景气。公司2020 年底对货运物流公司增资扩股，由全资降至持股55%。预计2021 年货运利润贡献缩减，公司盈利恢复节奏将更贴近行业。考虑国内客运市场供过于求，维持南航2021 年亏损预测，盈利恢复有待2022 年。

    　　短期旺季或显著盈利，长期盈利取决于枢纽战略。南航成本管控优秀，经营策略积极，成效显著。航网与客源结构成就南航旺季盈利弹性，若国内疫情控制良好且假期出行正常化，预计暑运等旺季有望显著盈利。长期利润趋势将取决于广州-北京双枢纽运营成效。

    　　风险提示。疫情持续，政策风险，经济下行，汇率油价，安全事故。