南方航空发布2020 年年报。2020 年南方航空实现营收925.61 亿元，同比-40.02%；归母净利润-108.42 亿元，同比-508.98%；扣非后归母净利润-116.58 亿元，同比-697.54%。2020Q4 实现营收272.11 亿元，同比-27.74%；归母净利润-33.79 亿元，亏损较19 年扩大19.52 亿元；扣非后归母净利润-38.42 亿元，亏损较19 年扩大21.92 亿元。

    　　货运盈利有效缓解亏损，处置飞机产生资产减值损失。2020 年公司航空客运/货运收入分别为705.34 亿元/164.93 亿元，占比78.11%/18.26%，同比-49.1%/+71.5%，其中货运物流公司实现净利润40.13 亿元。根据谨慎性原则，公司计提资产减值准备41.81 亿元，主要为提前处置部分老旧、运营成本较高的飞机。2020 年公司毛利率为-2.53%，同比-14.62pct，其中Q4毛利率为-0.44%，环比转负。费用率方面，2020 年公司销售费用率5.67%，同比+0.54pct；管理费用率4.31%，同比+1.69pct；研发费用率0.40%，同比+0.17pct；财务费用率3.23%，同比-1.60 pct。

    　　国际线受限，国内运力投放致票价承压。2020 年公司RPK 为1534.40 亿客公里，同比-46.15%，其中国内/国际分别-28.2%/-84.9%；ASK 为2147.22亿客公里，同比-37.59%，其中国内/国际分别-17.6%/-80.6%；客座率为71.46%，同比-11.35pct；飞机日利用率7.02 小时，同比-2.94 小时。20 年9-12 月，公司国内ASK 同比+6.5%/+11.6%/+8.5%/+9.5%/，国内线大量投放导致国内票价承压，20 年公司客公里收入为0.46 元，同比-6.12%，其中国内线为0.41 元，同比-21.15%。由于航空业刚性成本高，20 年公司座公里成本为0.43 元，同比+11.4%。

    　　油价下降减轻成本压力，人民币升值带来汇兑收益。2020 年受油价下降影响，公司航油成本187.97 亿元，占主营业务成本的比例降低至19.81%，上年同期为31.56%，座公里航油成本为0.09 元，同比-29.7%。汇率方面，全年看人民币对美元即期汇率呈现出先升后贬再升的“N”字型走势，整体为升值，2020 年公司产生汇兑收益34.85 亿元，上年同期为汇兑损失14.72亿元。

    　　投资建议。我国居民人均乘机次数存较大提升空间，短期看春运后居民出行意愿不断增强，供给收缩的情况下，一旦国际线打开，航司业绩有望大幅改善。南航是我国规模最大的航空公司，航网分布合理，双枢纽优势明显，我们预计公司2021-2023 年归母净利润为-14.78 亿元、39.29 亿元、62.24 亿元，同比+86.4%、+365.9%、+58.4%，维持“买入”评级。

    　　风险提示：宏观经济波动风险、行业竞争风险、汇率波动风险、燃油价格波动风险、疫情恢复不及预期风险。