报告导读

    　　南方航空发布 2020 年年报，公司 2020 年实现营业收入 926 亿元/-40%，归母净利润-108 亿元，扣非归母净利润为-117 亿元。其中 Q4，实现收入 272 亿元/-28%，归母净利润-34 亿元，扣非归母净利润-38 亿元。 投资要点经营数据：9 月国内线 ASK、RPK 增速回正，货邮经营成效显著机队规模：2020 年，公司引入 32 架飞机、净增 5 架飞机，截至年末共运营 867架飞机，平均机龄 7.2 年。根据 2020 年年报，公司计划 2021-23 年分别引入 64、65、57 架飞机，分别净增 52、65、57 架飞机。

    　　客运业务：2020 年，公司 ASK、RPK 同比分别下降 37.6%、46.2%；客座率 71.5%，同比下降 11.4pct；旅客运输量 9686 万人次，同比减少 36%。1）国内航线方面，公司 2020 年国内线 ASK、RPK、客座率、旅客运输量同比分别下降 18%、28%、10.7pct、27%，其中 ASK、RPK 同比增速均于 9 月回正；Q4 受疫情小范围反复影响，11-12 月 RPK 同比增速为负。2）国际及地区航线方面，在民航局政策管控下暂未现恢复拐点，12 月国际航线 ASK、RPK 同比分别下降 91%、95%。

    　　截至 3 月 29 日，我国累计接种新冠疫苗 1.1 亿剂次（接种率 7.86%），全球累计接种 5.6 亿剂次（接种率约 7.24%）。随着国内外加快推进疫苗接种，我们认为国际航班管控有望松动，公司运力占比较大的亚太航线有望率先恢复。

    　　货运业务：全年组织客改货航班 8431 班，货邮 ATK 为 146 亿吨公里，同比下降 6%，货邮载运率 50%，同比增加 0.77pct；货邮 PTK 为 73 亿吨公里，同比下降 4%。

    　　收益端：货运物流收入同比增加 72%，投资收益实现 19.6 亿元2020 年，公司实现营业收入 926 亿元/-40%，其中客运业务收入 705 亿元/-49%，占主营业务收入的 78%，整体客公里收益 0.458 元/-5%，国内线客公里收益 0.410元/-21%；货邮业务收入 165 亿元/+72%，占主营业务收入的 18%（较 19 年提升 11.9pct）。公司实现归母净利润-108 亿元，扣非归母净利润为-117 亿元。其中，公司 Q3 单季度净利润回正，实现归母净利润 7 亿元；由于冬季疫情出现小范围反复，导致 Q4 表现不及 Q3，Q4 实现归母净利润-34 亿元，扣非归母净利润-38 亿元。

    　　货运子公司表现靓丽。2020 年，全资子公司南航物流实现营业收入 154 亿元，同比上升 80%，实现净利润 40 亿元，同比上升 990%。2020 年 12 月，南航物流引入 8 家战略投资者，合计增资 33.55 亿元，增资完成后南航持股比例变为55%。

    　　其他收益方面，2020 年公司共取得补贴收入 41.8 亿元/2.5%，其中航线补贴 27.9亿元/-20%，航空事业补贴及其他收入 13.9 亿元/+128.2%。投资收益方面，2020年取得投资收益 19.6 亿元，同比增加 3.4 倍。

    　　成本端：单位 ASK 扣油成本同比增加 31%，取得汇兑收益 35 亿元2020 年，公司营业成本为 949 亿元，同比下降 30%。其中，航油成本 188 亿元，同比下降 56%，主要是航空运输量减少以及油价下降所致；起降费 109 亿元，同比下降 39%，主要是航空运输量减少、飞机起降架次减少所致；租赁费 10亿元，同比下降 31%，主要为去年同期根据新租赁准则首次实施采用短租豁免的经营租赁飞机数量较多且本期已相继退租所致；餐食机供品费用同比下降56%，主要是航空运输量减少以及餐食和机供品配置减低所致；职工薪酬成本186 亿元，同比下降 13%。单位成本方面，单位 ASK 航油成本 0.088 元，同比下降 30%，可用吨公里油耗同比下降 6.6%；单位 ASK 扣油成本 0.354 元，同比增加 31%，这主要是扣油成本中刚性成本占比较大、ASK 降幅较大所致。

    　　期间费用方面，2020 年，公司销售费用为 52.5 元，同比下降 34%，主要是由于业务代理手续费和电脑订座费减少所致；管理费用为40亿元，同比下降1.3%，主要是受疫情影响本公司管理人员工资及福利费有所下降以及北京大兴机场转场导致办公费、水电费和折旧费等有所上升的综合因素所致；财务费用为 30亿元，同比下降 60%，主要原因是当年因人民币升值产生净汇兑收益 34.9 亿元。

    　　公司完成大兴机场转场，打造广州-北京双枢纽战略布局公司按照“一个总部，两个枢纽”总体定位，着力建设广州、北京两大综合性国际枢纽，实现双轮驱动，网络型航空公司形态逐步形成。2020 年，公司深耕大湾区，目前在广州市场份额已经超过 50%；同时，南航完成全部在京航班转场大兴机场，获得 45%的时刻份额，成为最大主基地公司，为枢纽打造提供有利条件和资源，未来将全面推进“双枢纽”战略布局。

    　　根据 2020 年报披露，2021 年公司规划以边际贡献最大化为目标，加大国内市场运力投入，提升国际航线收益品质。其中，国内航线计划增加北京大兴-无锡、北京大兴-赣州、广州-腾冲、广州-宜宾、广州-沙市、广州-长白山等；国际航线视政策调整情况，逐步推进复飞、加密和新开。

    　　盈利预测及估值

    　　基于国内疫情的有效防控，我们认为 21 年国内市场需求迎来确定性复苏、国际航线管控有望松动。由于疫情形势相对欧美更缓和，公司国际运力占比较大的亚太地区国际航线有望率先恢复，有望提升利润弹性。随着大兴机场转场完成，公司全面推进广州-北京双枢纽运营，未来有望取得更多优质时刻资源。我们认为公司 2023 年将恢复正常经营，预计 21-23 年归母净利润分别为-84.0、14.5、82.6 亿元，EPS 分别为-0.55、0.09、0.54 元/股，对应的 PE 分别为-13、73、13倍，我们给予公司正常经营年份 2023 年 15 倍估值，对应目标价 8.09 元/股，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　新冠疫情恢复不及预期，行业需求不及预期，油价、汇率大幅波动等。