南方航空是国内规模最大的航空公司。公司是中国运输飞机最多、航线网络最发达、年客运量最大的航空公司，2019 年末公司运输飞机 862 架，旅客运输量 1.52 亿人次，连续 41 年居中国各航空公司之首。2019 年公司营业收入为 1,543.22 亿元，归母净利润为 26.51 亿元；2020 年前三季度受疫情影响，营业收入为 653.50 亿元，归母净利润为-74.63 亿元。

    　　人均乘机次数存增长空间，政策改革利好航司发展。2018 年中国人均乘机次数仅为 0.44 次，根据空客公司预测，中国人均乘机次数将在 2035 年达到 1.2 次，据此我们预测 2035 年中国航空市场规模为 1.6 万亿元。近年来，放开核准航段每周最大航班量限制、增加国内市场调节价航线数量等政策均利好航司发展，有利于公司巩固其在热门航线的垄断地位。

    　　公司运力规模第一、航网分布均衡。2020 年 1-9 月，南方航空 ASK 为1,469 亿人公里，较中国国航高 36.3%，较东方航空高 37.9%；南方航空RPK 为 1,035 亿人公里，较中国国航高 37.4%，较东方航空高 38.7%，领先优势进一步拉大；公司航线网络均衡发展，在厦门、乌鲁木齐、福州、郑州、长春、武汉等二三线城市时刻占比较高，有望享受二三线城市航空出行增长带来的红利。

    　　全力打造“广州-北京”双枢纽，夯实网络型航空公司定位。广州白云机场及北京大兴机场均定位于大型国际航空枢纽，2019 年白云机场旅客吞吐量 7338 万人次，居全国第 3，大兴机场 2025 年旅客吞吐量目标为 7200万人次，两大机场是公司业绩增长的保障。公司以广州为枢纽，将以北的欧洲扇形航线网络与以南的大洋洲、东南亚扇形航线网络结合，打造网络型航空公司，借鉴成功经验，我们预计大兴机场复制“广州之路”可期。

    　　成本端改善缓解业绩压力，短期影响不改长期价值。成本端方面，2020 年1-10 月，航空煤油均价为 3173 元/吨，低于 2019 年的 4916 元/吨，航油价格下降带来单位航油成本下降；2020 年 6 月以来，人民币持续升值，公司美元带息负债占整体的 30%，人民币升值利好南航的整体业绩；国家相继出台了多项支持政策，公司积极募资增加现金储备。我们认为，成本端改善缓解公司业绩压力，短期疫情影响不改公司长期价值。

    　　投资建议。我们长期看好中国航空市场发展，南航是我国规模最大的航空公司，航网分布合理，双枢纽优势明显，预计南方航空 2020-2022 年分别实现净利润-100.82 亿元、23.72 亿元、56.56 亿元，同比分别-480.3%、+123.5%、+138.5%，首次覆盖给予“买入”评级。

    　　风险提示：宏观经济增速低于预期风险，人民币汇率贬值风险，油价大幅上涨风险，疫情演化超预期。