本报告导读：

    　　南航积极把握货运机遇，Q2 货运盈利主导大幅减亏。预计Q3 客运与汇兑将接替减亏。考虑海外疫情影响时间将超出我们先前预期，下调2021 年业绩预测。

    　　投资要点：

    　　基本面重归周期。南航航班恢复领跑行业，积极把握货运机遇实现大幅减亏，并完成注资增强现金储备。未来盈利恢复取决于海外疫情控制，预计仍缓慢曲折。下调2020-22 年净利至-130/-20/23 亿元（原-130/44/66），EPS-0.85/-0.13/0.15 元。未来一年基本面重归周期，按照年底净资产1.6 倍PB，下调目标价至6.97 元（原7.86），下调南航A 股评级至谨慎增持。未来一年投资机会将来自于阶段性反弹。

    　　货运主导二季度减亏超四成。上半年ASK 同比-48%，净利-82 亿元。

    　　其中Q2-29 亿元，环比减亏45%，显著好于民航业14%的减亏。（1）货运盈利创纪录。南航完整拥有货运板块，Q2 收入货运吨公里同比仅降3%，净利贡献近19 亿元，环比增15 亿元。（2）客运仍亏损明显。Q2 旅客周转量环比降两成，国内客收同比降幅超三成，国际客收成倍增长但客流受限。（3）发动机替换件折旧由年限平均法变更为工作量法，Q2 减亏6.6 亿元。（4）估算汇兑损失Q2 减亏近6 亿元。

    　　三季度客运将接替减亏。货运自5 月下旬回落，而客流继续稳步恢复，暑运客运业务改善明显。且近期汇兑收益，预计有望继续减亏。

    　　海外疫情影响时间超先前预期。我们5 月盈利预测以“下半年全球疫情得到有效控制”为基准假设。目前海外疫情仍在蔓延，且疫苗研发与全球应用仍不确定，下调2021 年国际客流恢复至2019 年五成，国内市场仍将供给承压，且将延长南航大兴国际枢纽建设周期。

    　　风险提示。增发摊薄，疫情持续，经济下行，汇率油价，安全事故