核心观点
2026 年一季度，中国石化盈利高增，其核心原因是美伊冲突推动原油及成品油价格高增，炼油业务毛利大幅提升。Q2 随着原油价格的上行和化工品补库的到来，上游和化工业务有望改善。未来国内炼能严控叠加海外欧日韩产能退出，炼化行业迎来周期拐点，同时美伊局势暴露海外供应链短板，我国石化供应链稳定性突出，国内优质大石化资产价值迎来重估机遇。
事件
中国石化发布2026 年一季度报告，实现营收7067.0 亿元，同比-3.9%，实现归母净利润170.1 亿元，同比+28.2%。
简评
上游：成本优化，盈利稳健。产量端，26Q1 公司实现油气当量产量131.5 百万桶当量，同比+0.4%。价格端，公司原油实现价格为71.7 美元/桶，同比+0.2 美元/桶，天然气实现价格为8. 7 美元/千立方英尺，同比-0.7 美元/千立方英尺。成本端，公司油气现金操作成本为728.0 元/吨，同比-0.5%。利润端，公司上游板块实现经营利润118.1 亿元，同比+0.7%。
炼油：成品油保供产量上行，盈利大幅增长。产量端，26Q1为保障产业链资源供应，公司成品油产量同比略有上行，汽、柴、煤产量3806 万吨，同比+2.3%，但化工轻油产量同比-12.6%至990万吨。成本端，炼油现金操作成本同比-1.6%至206.7 元/吨。利润端，由于原油的成本前置，公司炼油毛利同比+82.3%至11. 3 美元/桶，板块经营利润达184.0 亿元，同比+828.1%。
化工：动态调整装置负荷，产品结构性调整。产量端，26Q1，公司乙烯、合成树脂、合成橡胶产量分别为355.3、513.8、38. 0 万吨，同比-8.0%、-9.5%、-7.5%，合纤单体及聚合物、合成纤维产量分别为283.8、29.7 万吨，同比+9.3%、+1.4%。成本端，公司化工单位完全成本为1230 元/吨，同比+3.1%。利润端，板块经营利润为-15.1 亿元，亏损同比略有扩大。
国内炼能收紧，欧日韩退出，行业有望迎来周期拐点。国内方面，2025 年，工信部等七部门印发《石化化工行业稳增长工作方案（2025-2026 年）》，要求严控新增炼油产能，合理确定乙烯、对二甲苯新增产能规模和投放节奏，重点支持石化老旧装置改造、新技术产业化示范以及现有炼化企业“减油增化”项目。海外方面，过去几年，受盈利收窄的压制，全球炼化行业资本开支持续下行，欧日韩产能持续退出。在国内政策收紧、海外装置退出的大背景下，炼化行业转型升级有望加速，公司作为国内第一大炼化企业有望充分受益。
美伊局势暴露海外供应链的脆弱性，利好我国大石化资产。2026 年初，在美伊局势的扰动下，霍尔木兹海峡断航，日韩及东南亚对中东原油的高度依赖导致其炼厂大规模减产、停产，该地区石化供应链的脆弱性暴露。
短期来看，油价的快速攀升使得炼厂成本承压，有望加速欧日韩产能的退出；长期来看，东南亚供应链脆弱性的暴露将延缓资本开支速度，工业化速度有望下滑。我国原油采购呈现多元化分布，供应链稳定性优势明显，大石化资产价值有望得到重估。
投资建议：考虑到炼化行业正处于周期拐点，美伊局势的爆发将加速海外的退出，国内老旧小产能在反内卷的推动下也有望逐步淘汰，公司正在持续推进减油增化，未来有望充分受益，我们预计公司2026-28 年归母净利润预测分别至440.6、580.5、622.7 亿元，当前市值对应PE 分别为14.7x、11.2x、10.4x，维持“ 买入”评级。
风险分析
1. 原油价格波动风险：公司原油对外依存度高，国际油价受地缘政治、全球供需格局、美元汇率等因素影响，波动剧烈且难以预判。油价大幅上涨将推高炼化业务原料成本，挤压毛利空间；油价大幅下跌则导致上游勘探开发业务盈利收缩，公司一体化布局难以完全对冲双向波动冲击，业绩稳定性承压。
2. 下游需求低迷与产能过剩风险：宏观经济复苏不及预期，成品油需求受新能源汽车渗透率提升持续承压，汽油需求已进入下行通道。化工板块面临结构性产能过剩，国内大炼化、乙烯产能集中释放，通用化工品供过于求，价格持续低位运行，化工业务盈利修复乏力。
3. 能源转型与政策合规风险：全球能源转型加速，新能源替代趋势明确，长期将挤压传统油气业务生存空间。双碳政策持续推进，环保、能耗、碳排放管控趋严，公司需持续加大环保投入与低碳转型资本开支， 短期增加经营成本，转型进度不及预期将削弱长期竞争力。
4. 市场竞争与财务压力风险：民营炼化企业凭借低成本产能持续冲击市场，行业竞争加剧导致公司产品毛利承压。公司资产负债率维持较高水平，重资产模式下资本开支规模大，若盈利持续疲软，可能面临资产减值风险，高比例分红政策也存在下调可能性。