公司10 月28 日发布三季报：Q3 实现收入7904 亿元，同环比-9.8%/+0.5%，归母净利85.4 亿元，同环比-52.1%/-50.9%。前三季度公司实现收入23665亿元，yoy-4.2%，归母净利442.5 亿元（扣非后439.7 亿元），yoy-16.5%（扣非后yoy-12.6%）。公司Q3 净利同环比下滑，低于我们的前瞻预期（135亿元），系市场需求偏弱叠加高价原油库存致炼油毛利收窄。我们认为公司上下游协同优势显著，25 年需求复苏后盈利有望改善，维持“买入”评级。

    　　加强高质量勘探开发，增储增产降本增效成果显著前三季度公司原油产量211.3 百万桶，同比+0.3%，原油实现价格76.6 美元/桶，同比+1.2%，天然气产量1048 十亿立方英尺，同比+5.6%，天然气实现价格1.88 元/立方米，同比+6.8%，油气操作成本15.0 美元/桶，同比-2.0%，前三季度勘探与开发板块营业利润381.3 亿元，同比增48.2 亿元。

    　　高价原油库存致炼油毛利收窄，炼油板块盈利承压前三季度公司原油加工量190.7 百万吨，同比-1.6%，其中柴油产量明显下降，而汽油和煤油产量上升，现金操作成本3.69 美元/桶，同比-7.8%，炼油毛利5.65 美元/桶，同比-20.1%，主要系原油价格相对高位叠加市场需求偏弱，前三季度板块营业利润57.0 亿元，同比大幅下降117.9 亿元。

    　　境内成品油零售同比降低，营销板块利润下滑

    　　营销板块前三季度境内成品油总销量181.7 百万吨，同比+0.6%，其中零售85.9 百万吨，同比-5.7%，直销52.2 万吨，同比+1.3%，前三季度板块营业利润166.5 亿元，同比降74.7 亿元，非油业务营业利润40 亿元，同比持平。

    　　化工板块Q3 亏损有所扩大，静待市场景气回暖前三季度化工板块乙烯/合成树脂/合纤单体及聚合物产量1004/1495/738 万吨，同比-5.8%/-1.8%/+24.1%，前三季度板块亏损55.8 亿元，亏损同比扩大17.9 亿元，其中Q3 亏损19.3 亿元，亏损同比/环比扩大23.3/1.1 亿元。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑国内成品油及炼化产品需求偏弱致价差收窄，我们下调公司24-26 年归母净利润预测至549/680/758 亿元（前值750/769/781 亿元），同比增速为-9.2%/+23.9%/+11.4%，对应EPS 为0.45/0.56/0.62 元，以0.91 港币对人民币汇率折算，结合A/H 股可比公司估值（Wind、Bloomberg 一致预期25年平均10.9/7.9xPE），考虑公司氢能及新材料领域转型升级，给予25 年13.5x/10.0xPE，对应A/H 目标价7.56 元/6.15 港元，维持“买入”评级。

    　　风险提示：国际油价波动风险；石化行业竞争格局恶化风险。