公司近况

    　　我们带中石化管理层在香港进行了FY20 业绩后的路演，主要反馈如下。

    　　评论

    　　炼油盈利结构性改善。公司指引除了今年1Q21 原油价格上涨带来的库存收益以外，近期的运保费环比下降、轻重油和高低硫原油价差的变化都有利于公司的炼油毛利。公司近期的炼油毛利也在历史平均水平以上，并预期FY21 保持较为稳定的水平。

    　　上游成本持续降低。公司在上游勘探开发板块的主要策略是“稳油增气降本”，在降本方面，公司的油气完全成本已经降低至35.9美元/桶当量，同比降低了9.5%，其中现金操作成本也同比下降了7.3%。单看原油的话，现有的完全成本在49.8 美元/桶，在当前油价下已经能够实现较为可观的盈利。

    　　天然气进口FY20 扭亏为盈。公司在FY20 取得了天然气进口业务的扭亏为盈。虽然LNG 进口长约仍然亏损，但是公司抓住现货LNG的低价窗口，大量采购尤其是通过天津LNG 码头，使得总体的LNG进口业务在FY20 实现盈利。公司近期也与卡塔尔国家石油公司签订了2mtpa 的10 年进口合约，我们预计挂钩油价的斜率在10%出头，较历史合同的斜率水平处于较低位置。在天然气下游市场，公司也在积极寻求并购的机会，争取扩大下游终端的市场份额，通过子公司如长城燃气或参股公司如滨海投资等。

    　　高分红有望得以维持。公司在FY20 的73%的派息率基本维持了过去几年的高分红趋势，同时，公司指引未来分红政策仍然希望保持连续性。考虑到公司在手超过1800 亿人民币的现金，我们预计未来两年FY21/22 公司分红派息有望仍然维持在65-70%的区间，考虑到全年盈利较一致性预期的上修空间，股息率均有望超出市场预期。

    　　估值建议

    　　维持盈利预测基本不变，基于分部估值维持A/H 目标价5.8 元/5.5港币，对应35%和32%的上行空间。维持A/H 股跑赢行业评级。

    　　当前A/H 交易于0.7x/0.6x FY21 市净率。

    　　风险

    　　油价剧烈波动，需求恢复不及预期。