由于一季度国际油价大跌带来的库存损失，叠加疫情冲击下游需求，公司一季度亏损198 亿元，为上市以来最差单季度业绩表现。我们认为伴随后续油价中枢企稳，疫情控制下需求将逐步复苏，公司业绩最差时期已经过去。按照2020年1 倍PB 估值，维持目标价6.1 元，维持A+H 股“买入”评级。

    　　公司一季度业绩低于预期。公司2020 年一季度实现营业收入5555 亿元，同比-23%，归母净利润-198 亿元，同比-234%。公司2020 年Q1 业绩为上市以来最差季度业绩（公司此前只有一次单季度亏损记录，2014Q4 亏损37 亿元），公司业绩低于预期，主要由于Q1 国际油价大幅下跌，导致公司库存损失+存货跌价238 亿元，此外Q1 新冠疫情影响公司主要产品产销量大幅下滑。

    　　Q1 国内原油产量小幅提升，上游板块维持盈利。公司2020 年Q1 国内原油产量6211 万桶，同比+0.9%，维持小幅提升态势；油气当量产量1.12 亿桶，同比-1%。公司Q1 原油实现价49.15 美元/桶，同比-15%，低油价下公司持续降本增效，桶油现金操作成本15.66 美元/桶，同比降低0.88 美元/桶，降幅5.3%。

    　　公司上游勘探开发板块营业利润4.04 亿元，同比下降74.4%，但仍然维持盈利状态。

    　　公司主要产品产量下滑，高原料成本拖累炼油化工业绩。公司Q1 原油加工量5374 万吨，同比-13%，成品油产量3300 万吨，同比-16%，其中汽、柴、煤油分别同比-18%/-12%/-23%；主要化工品产量1017 万吨，同比-2.1%，其中乙烯、合成树脂、合成纤维、合成橡胶分别同比-1%/-3%/-18%/-6%，公司在成品油需求下降背景下提升化工品比例，部分对冲需求下滑影响。由于油价下跌影响，公司炼油板块库存损失185 亿元，炼油毛利-3.67 美元/桶，同比下降12.05 美元/桶，炼油板块营业利润-263 亿元，同比下降378 亿元；化工板块营业利润-17.7亿元，同比下降86 亿元，炼油化工业绩大幅下降是拖累公司Q1 业绩不及预期的主要原因。

    　　疫情影响公司Q1 成品油销售大幅下降，库存损失进一步拖累营销板块业绩。

    　　公司Q1 境内成品油总经销量3248 万吨，同比-29%，其中零售量2183 万吨，同比-28%，主要由于Q1 疫情封锁下对成品油需求降低。由于国际油价下跌，影响公司销售板块库存损失53 亿元，进一步拖累板块业绩，公司Q1 营销板块营业利润-26 亿元，同比下降106 亿元。当前国际油价已经跌至我国“地板价”

    　　之下，国内汽柴油价格不再调整，预计公司营销板块后续库存损失将大幅降低，此外国内疫情得到有效控制，后续成品油需求有望逐步恢复。

    　　低油价下调降全年资本开支计划，公司最困难时期已经过去。由于低油价影响，公司将2020 年资本开支计划下调20%-25%，全面调减各个板块全年资本开支计划。Q1 由于国际油价大幅下跌，影响公司库存损失及存货跌价准备238 亿元；叠加上疫情影响下游需求，公司主要产品产销量大幅下滑。当前国际油价低位，继续大幅下跌的风险降低，国内疫情得到有效控制，成品油等后续需求有望逐步恢复，我们认为公司业绩最困难时期已经过去。

    　　风险因素：国际油价大幅下跌的风险；全球疫情防控不及预期的风险；公司资本支出超预期，影响现金流及分红能力的风险。

    　　投资建议：维持公司2020-2021 年净利润预测为308/501/572 亿元，对应EPS预测分别为0.25/0.41/0.47 元，当前股价对应PE 分别为18/11/9 倍。公司当前A 股PB 0.73 倍，H 股PB 0.59 倍，均位于过去10 年低位水平，伴随公司后续业绩恢复PB 估值有望向中枢回归。我们认为公司当前高股息仍然具有吸引力，短期业绩冲击不改公司长期绝对龙头地位，按照公司2020 年1.0 倍PB 估值，维持目标价6.1 元，维持A+H 股“买入”评级。