事件：公司公布2025 年三季报。1-9 月公司营业收入958.72 亿元，同比下滑9.72%；归母净利润64.37 亿元，同比增长15.87%。单三季度公司营业收入为359.20 亿元，同比下降10.92%；归母净利润为25.33 亿元，同比上升20.32%，业绩略超过我们的预期。

    　　三季度电量降幅收窄，电价保持相对稳定。前三季度公司累计完成发电量2013.29 亿千瓦时，比追溯调整后的上年同期数据下降5.87%，较1H25 降幅6.41%有所收窄，主要系夏季极端高温拉动全国用电负荷快速增长，火电发电空间环比有所改善。1-9 月公司平均上网电价0.50955 元/千瓦时，较追溯调整后的上年同期数据下降2.76%，公司电价仍保持相对稳定。3Q25 秦皇岛5500 大卡动力煤现货均价为672 元/吨，同比3Q24 下降21%。

    　　在成本降幅大于电价降幅的情况下，预计公司火电度电利润持续提升。在火电发电边际及盈利能力均有改善的情况下，公司业绩稳健回升。

    　　容量电价提升在即，公司火电机组规模庞大将充分受益。根据国家发改委印发《关于建立煤电容量电价机制的通知》 (发改价格〔2023〕1501 号)，用于计算容量电价的煤电机组固定成本实行全国统一标准为每年每千瓦330 元。目前全国地方多数执行比例约为30%，即每年每千瓦100 元。根据1501 号文规定，2026 年起将各地通过容量电价回收固定成本的比例提升至不低于50%，即明年起各地容量电费有望提升至每年每千瓦165 元。截至1H25 公司煤电控股装机容量达5440 万千瓦，仅考虑煤电，明年容量电费提升有望为公司增收35.36 亿元。容量电费提升充分体现煤电对电力系统的支撑调节价值，保障公司长期盈利以及分红的稳定性。

    　　财务降费效果显著，对提业绩贡献增量。近年来我国利率持续下降，5 年期以上LPR 于2024年2、7、10 月及2025 年5 月分别下调25、10、25、10 个基点，2024 年以来已合计下降70BP。公司把握降息机遇，持续压降财务成本，1-9 月公司财务费用24.14 亿元，同比下降4.47 亿元。公司可通过债务置换等方式持续降低财务成本，为公司贡献增量业绩。

    　　盈利预测与评级：考虑到公司火电资产注入，发电边际改善，我们上调公司2025-2027年归母净利润预测分别为68.95、76.58、80.44 亿元（原值为66.36、71.17、74.24 亿元），公司当前股价对应PE 为9、8、8 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：火电利用小时数不及预期，上网电价不及预期，参股新能源发展不及预期。