投资要点

    事件：华电国际发布2022年报，报告期内公司实现营业收入1070.59亿元，同比+2.34%，归母净利1.00 亿元，同比扭亏为盈，扣非归母净利为-5.76 亿元，同比大幅减亏，经营净现金流修复至96.54 亿元，结合经营数据，我们点评如下：

    火电：山东负荷波动导致电量下行，全年毛利率已转正，边际因素提升2023年业绩转暖确定性。公司全年上网电量为2070.45 亿度，其中火电1974.27亿度，同比-2.95%。公司火电资产主体位于山东、湖北、安徽等地，其中山东上网电量769.84 亿度，同比-4.53%，为负荷下行的主要因素。盈利方面，全年火电度电毛成本为0.467 元/度，同比上行0.042 元/度，但毛利率却同比+10.8pct 达到1.4%，总体体现出电价上行与煤炭长协提高所带来的正向作用。

    分拆至各季，公司整体毛利率分别为1.8%、1.3%、3.6%、-5.1%，基本反映了现货煤价的波动对于长协执行情况与公司最终成本的影响。边际上，除煤炭成本外，局部性电量修复将为公司的主要增长动力之一。山东省2022 全年用电量同比+2.4%，低于全国平均的3.6%与邻省江苏的4.2%，叠加2022H1因疫情所带来的低基数效应（公司2022H1 上网电量同比-5.02%），电量弹性有望于2023H1 释放。

    装机增量：储备充沛，合计在手约8.19GW 增量装机。公司资本开支节奏将再度加速，支撑性与调节性电源为主，其中煤电储备项目5 个，合计装机容量5.81GW，其余为燃机与抽水蓄能项目。若顺利投产公司将在现有43.7GW的煤电机组体量上实现13.3%的产能扩张。

    投资建议：维持“增持”评级。基于当下基本面与公司的资产质地，我们认为公司或正处于火电经营业绩转正的时期，主营业务业绩弹性较高，此外华电新能IPO 已获上交所受理，其2022 年已为华电国际贡献25.94 亿的联营收益，预计此部分业绩同样将保持快速增长。我们预计公司2023-2025 年归母净利润分别为70.52、80.88、89.26 亿元，分别同比+6964.9%、+14.7%、+10.4%，对应3 月29 日收盘价PE 估值分别为8.0x、7.0x、6.3x。

    风险提示：动力煤价格大幅上行、市场化交易导致电价波动风险、宏观经济风险