投资收益贡献主要利润，火电上半年仍亏损

    公司1H22 实现营收/归母净利495.4/16.5 亿元，同比-9%/-51%；对应2Q22营收/归母净利207.3/10.3 亿元，同比-15%/-52%。1H22 公司投资收益28.97亿元，大于同期归母净利润16.5 亿元，说明投资收益贡献公司归母净利润，公司主业或仍亏损。我们预计22 年公司参股新能源平台贡献投资收益27.3亿元，水电/火电归母净资产72/233 亿元，参考可比公司22E Wind 一致预期PE/PB/PB 均值23x/2.2x/1.2x，给予公司参股新能源权益资产/水电/火电目标PE/PB/PB 21x/1.6x/0.9x（考虑新能源资产为权益资产，降低折价幅度是由于其参股平台已递交IPO 申请，若上市或为规模最大A 股绿电公司之一；水电折价考虑其较可比公司盈利差距；火电折价考虑可比公司拥有控股新能源），扣除永续债后市值667 亿元，目标价6.76 元，“买入”。

    2Q22 电价高且环比有增长，目前拥有在建火电机组5.5GW公司1H22 实现发电量/上网电量998.87/935.24 亿千瓦时，分别较调整后可比口径同比-4.8%/-5%。1Q22 公司总电量较可比口径是同比增长态势，上半年电量同比下降主要系2Q22 疫情影响全国用电需求，火电电量同比下降明显。1H22 公司平均上网电价为518.05 元/兆瓦时（含税），对应2Q22平均上网电价520.89 元/兆瓦时，环比1Q22 仍有1%涨幅。1H22，公司新增装机容量60.49MW，其中包括56MW 水洛河公司水电装机和4.49MW 自用光伏装机。目前，公司主要在建机组为5.5GW 火电机组。

    2Q22 入炉标煤单价已环比改善，投资收益环比大幅提升公司1H22 供电煤耗为 283.32 克/千瓦时，同比降低 0.40 克/千瓦时，显著低于全国平均水平。1H22，公司入炉标煤单价为1179.86 元/吨，虽同比增长38%，但1Q22 公司入炉标煤单价为1200 元/吨，说明其2Q22 入炉标煤单价已环比有改善。但由于2Q22 公司火电售电量环比下降较多，我们预计除燃料外其他成本的度电分摊有所提升，火电板块或仍处于亏损。

    2Q22，公司实现投资收益17.2 亿元，环比大幅提升46%，我们认为主要系参股新能源平台贡献2Q22 环比增长39%至9.24 亿所致，此外也与参股煤炭公司贡献增加有关。

    目标价6.76 元，维持“买入”评级

    我们上调公司22-24 年入炉标煤单价预期10%/8%/7%至1066/1045/1034元/吨，下调公司归母净利预测至47.6/56.8/63.1 亿元（前值：51.1/60.9/66.7亿元）。目标价6.76 元（前值：5.91 元），维持“买入”评级。

    风险提示：煤价下降不及预期；参股新能源平台发展不及预期；对参股新能源平台的持股比例被稀释风险。