传统能源名门，转型路径独特华电国际原名山东国际电源开发股份有限公司，经过多次重组，于2005 年于上交所挂牌上市，截至目前华电集团通过直接及间接的方式共持有公司46.81%的股权，实际控制人为国务院国资委。截至2021 年底，公司控股装机规模达5336 万千瓦，其中包括了4236 万千瓦煤电、859 万千瓦气电和240 万千瓦水电，公司控股火电装机位列上市电力公司第四位。而且在2021年上半年新能源资产剥离的过程中，华电国际获得了福新发展（后更名为华电新能）的股权，截至2021 年底华电国际的持股比例为31%。与其他发电公司直接参与新能源建设不同，华电国际将通过参股华电新能获取投资收益实现公司长期的转型发展。

    　　短期业绩扰动无忧，静待业绩压力释放

    　　公司火电资产运营高效，与行业龙头公司相比，公司供电煤耗率居可比公司低位，且公司利用小时居行业前列。虽然2021 年以来，受煤价高涨影响，公司火电业务经营严重承压，但是随着长协煤新政落地，公司业绩预计将实现显著修复。而且随着滚滚热浪来袭，全国范围内已经再次出现电力供需紧张的现象，实际上我们一直强调“十四五”期间我国电力供需紧张的局面或持续存在。而且在双碳目标下，电力供需紧张难以通过发电侧火电装机大幅提升而实现根本扭转，因此对于存量机组的出力改善便成为未来政策重要发力方向。我们认为确保灵活性电源盈利性的相关政策出台便尤为重要，其目的在于保障灵活性电源的正常运行以提升发电侧对电网的负荷支撑能力，而火电作为灵活性电源的核心代表必然会充分受益，偏紧的供需格局也将使得火电电价获得长期支撑，因此我们看好传统能源发电在整个“十四五”期间的长期机会，公司作为全国布局的传统发电运营商重点上市公司，将充分受益于电力供需趋紧带来的行业贝塔机遇。并且虽然公司聚焦传统能源业务，行业属性决定装机规模扩张幅度有限，但公司仍积极拓展项目，2021 年末，公司仍有在建装机454.6 万千瓦，在建项目投产后，将拉动公司装机规模扩张9.15%。在行业底部扩张产能，公司将充分享受行业的贝塔以及个体成长机遇。

    　　多面布局共享成长，彰显优异价值属性

    　　公司参股主体华电新能是华电集团新能源业务最终整合的唯一平台，“十四五”期间或承担全集团的转型任务从而实现快速扩张。目前，华电新能已预披露招股说明书，此次公开发行后，华电国际持股比例或将有所回落，但获得更多资本加持、从而有望加速成长的华电新能有望持续为公司提供可观的投资收益。此外公司还参股了大量的煤炭资产，2021 年煤炭资产贡献的利润有效平滑了公司电力主业在煤价高涨背景下的亏损压力，而且公司参股项目目前仍有大量在建产能，后续投资收益有望得到进一步增厚。此外，公司自上市以来，长期坚持稳定分红，2019 年-2021 年，公司已经连续三年股息率超过4.5%，彰显了公司优异的价值属性。未来随着公司在建项目的陆续投产以及投资收益贡献增量业绩，公司派息水平有望进一步提升。

    　　投资建议与估值

    　　根据公司经营及财务数据，我们预计公司2022-2024 年EPS 分别为0.46 元、0.64 元和0.72元，对应PE 分别为10.69 倍、7.64 倍和6.77 倍，给予公司“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1、电力供需恶化风险，政策推进不及预期风险；2、煤炭价格出现非季节性风险，来水持续偏枯风险。