火电业绩反转及参股新能源迅速发展有望带动公司估值修复截至21 年底，公司控股装机53.4GW，其中火电装机占比超95%；我们预计公司21/25 参股新能源权益装机近8.5/23GW，公司22-24 年归母净利51/61/67 亿元。采用分部估值法，我们预计22 年公司参股新能源公司贡献投资收益29.3 亿元，公司水电/火电归母净资产为72/239 亿元，参考可比公司2022E Wind 一致预期PE/PB/PB 均值21.5x/2.0x/0.9x，给予公司参股新能源权益资产/水电/火电目标PE/PB/PB 15.1x/1.5x/0.7x（新能源折价考虑公司拥有的为参股资产，水电折价考虑与可比公司水电盈利水平有差距，火电折价考虑可比公司拥有控股新能源资产），公司参股新能源权益资产/水电/火电估值为442/108/167 亿元。扣除永续债持有者权益225 亿元，公司目标市值492 亿元，对应目标价4.99 元，给予“买入”评级。

    2022 年公司火电业绩有望扭亏，辅助服务长远价值值得挖掘21 年公司因高煤价出现亏损。22 年，我们预计公司入炉标煤单价同比下降12%至967 元/吨，火电上网电价同比增长12.4%至0.493 元/千瓦时（含税），因此22 年公司火电业绩有望扭亏为盈。双碳背景下，火电机组将逐步由发电主力转换为辅助服务提供者，目前火电企业灵活性改造意愿不强主要系调峰补偿力度不足，我们测算在公司拥有41%火电装机的山东省，不考虑现货市场，假设生命周期10 年，300MW/600MW 机组在负荷率40%和30%时可获得较好收益，南方调峰补偿仍有提升空间。

    可再生能源重新布局，参股新能源权益资产价值被低估21 年，由于集团战略调整，公司新能源发展由控股转变为参股。截至21 年底，公司持有集团旗下新能源平台31.01%股权，该平台装机体量与三峡/龙源相当，我们预计其十四五新增风光规模（75GW）高于三峡/龙源，估值应与三峡/龙源并驾齐驱。我们预计公司参股新能源平台22-24 年将为公司贡献投资收益29/35/40 亿元（暂假设公司持股该平台比例未来保持不变），即使给予公司参股新能源权益资产15.1x 22E PE，442 亿元市值高于当前的377 亿。发展空间大且盈利较有保障的抽水蓄能也系公司未来重要发展方向之一，有助于公司长期价值提升。

    目标价4.99 元，首次覆盖给予“买入”评级

    22 年公司火电业绩预计在高电价，较合理煤价的基础上扭亏为盈，我们预计公司22-24 年归母净利润51/61/67 亿元，采用分部估值得到公司目标市值492 亿元，对应目标价4.99 元，首次覆盖给予“买入”评级。

    风险提示：煤价下降/电价上涨不及预期；参股新能源平台发展不及预期；对参股新能源平台的持股比例被稀释风险。