投资要点：

    公司公告2021 年度报告。全年实现营业收入1044 亿元，同比增长12.27%；实现归母净利润亏损49.65 亿元，业绩符合我们预期。

    政策性亏损导致现金流为负，展现央企使命担当。公司2021 年全年经营性现金流量净额为-63.51亿元，为公司上市以来首次告负，上一次巨额亏损的2008 年经营性现金流量净额仍为+35.16 亿元。

    横向对比，从目前已出年报的华能国际、华润电力、中国电力等龙头电力央企来看，公司为2021 年唯一一个经营性现金流量净额为负的龙头央企。我们分析主要原因在于公司机组所在区域电价疏导严重滞后，公司火电装机容量约为华能国际的50%，2020、2019 年经营性现金流量净额与华能国际的比值分别为60.0%、57.27%，正常年份现金流与装机规模匹配，机组质量无虞。公司2021 年投资性现金流量净额为-63.95 亿元，筹资性现金流量净额为+119.22 亿元，其中筹资性现金流量净额为2013 年以来第二次为正（另一次为2017 年，+23.56 亿元）。现金流量来源显示公司2021 年已然是借钱发电落实保供，年底资产负债率达到66.39%，较年初增加6.02 个百分点；年底归母净资产较年初减少102.59 亿元。从能源安全的角度，借钱发电不可持续，随着2022 年电价上涨以及煤价长协落地，煤电基本面有望触底反弹。

    言出必行，践行分红承诺。公司2021 年5 月做出三年期分红承诺，2020-2022 年度以现金方式分配的利润原则上不少于当年可分配利润的50%，且不低于人民币0.2 元/股。公司2021 年度计划派发股息每股人民币0.25 元，总额合计约人民币24.67 亿元。我们认为在历史极值亏损、经营性现金流量净额为负的背景下，公司依然坚持兑现承诺， 这种精神难能可贵。按照公司当前股价计算，年度分红对应股息率高达6.9%。

    关注福新发展股权价值，公司当前股价被严重低估。公司2021 年5 月将体内新能源资产剥离给福新发展，同时现金出资76.28 亿元，累计获得福新发展37.19%股权。经过福新发展引入战略投资者稀释股权后，截至2021 年底公司持有福新发展31.03%股权。根据公司财务报表附录披露，福新发展2021 年实现净利润74.3 亿元，超过当前A 股新能源运营龙头三峡能源和龙源电力，按照后两者估值计算，如果登陆A 股福新发展市值有望超过2000 亿元，公司股权价值超过600 亿元，而公司当前A 股价计算的市值仅有355 亿元，港股股价计算的市值仅有197 亿元。

    抽水蓄能或成为公司控股业务重要发展方向。公司年报披露公司未来将“开拓综合能源服务市场，积极参与电网需求侧响应，推动发展“多能互补”“风光水火储一体化”“源网荷储一体化”等新商业模式。加快推进储能等绿色发展新业态，大力推进抽水蓄能项目发展”。2021 年我国发文进一步完善抽水蓄能电价机制，重申两部制电价原则，允许抽水蓄能电站容量电价纳入电网输配电价回收，保障抽水蓄能资产获得稳定的收益。随着未来新型电力系统对调峰储能的需求日益增加，抽水蓄能投资有望成为公司控股业务的重要业绩增长点。

    盈利预测与估值：结合年报业绩及当前煤价，我们下调公司2022-2023 年归母净利分别为24.55 亿元和30.41 亿元（调整前分别为57.7亿元、62.6 亿元），新增2024 年预测为40.44 亿元，当前股价对应PE 分别为14、11 和9 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：煤价持续处于高位