本报告导读：

    业绩大幅亏损，分红是亮点。新价格机制下火电盈利有望趋于稳定，股息回报值得期待。

    投资要点：

    维持“增持”评级：考虑电价、煤价等因素，下调22/23 年EPS 至0.31/0.45 元（前值0.55/0.67 元），预计24 年EPS 0.54 元，给予公司22 年14 倍PE，下调目标价至4.34 元，维持“增持”评级。

    煤价高位，业绩大幅亏损。公司21 年营收1044 亿元，同比+12.3%；归母净利润-49.7 亿元，符合业绩预告区间（-53~-45 亿元）；扣非归母净利润-83.7 亿元。受煤价大幅上涨影响，公司4Q21 归母净利润-65.9 亿元、经营现金流-124 亿元，均为单季度历史低点。公司4Q21对联合营企业投资收益12.9 亿元；计提资产及信用减值合计14.6 亿元。

    电价上行难以对冲煤价涨幅。公司4Q21 上网电量550 亿千瓦时，同比-3.0%，与3Q21 相比增速转负。我们测算公司4Q21 上网电价0.468元/千瓦时，同比+15.9%，预计主要与市场电价上行有关。受高煤价拖累，公司4Q21 毛利率-34.4%，盈利短期恶化。

    分红是亮点，重视股息回报。在历史级别亏损下，公司仍按股东回报规划（20-22 年公司分红比例50%，且每股派息不低于0.2 元）执行派息政策，难能可贵。21 年公司拟每股派息0.25 元，对应A 股、H股静态股息率分别为7%、13%。我们预计随着市场电价上浮以及新煤炭中长期合同落地，公司火电盈利及现金流有望趋稳，股息回报值得期待。

    风险提示：煤价涨幅超预期、煤-电价格传导机制推进低于预期等。