2021 年业绩符合我们预期

    华电国际公布2021 年业绩：营业收入1044.2 亿元，同比增加12%；归母净亏损49.7 亿元（2020 年盈利44.4 亿元）。高煤价下公司实现大幅亏损符合公司此前快报指引和我们的预期。

    标煤单价显著上行，拖累经营性现金流为负，公司杠杆升至66.4%。

    火电发电量同比增长9%至2,169 亿千瓦时，煤价上行推升燃料费用同比上涨68%至757.4 亿元。我们预计公司标煤单价同比上行60-70%，业绩亏损导致经营性现金流从去年265 亿元转负为-64 亿元。

    处置火电和新能源资产获资金回流。公司2021 年处置宁夏灵武和宁夏供热并以新能源资产注资福新发展，带来了66.8 亿元现金净流入。投资收益大幅提高至72.42 亿元，其中24.7 亿元来自权益法核算的长期股权投资收益，我们预计持股福新发展或可带来可持续性回报。

    亏损下依然实现分红承诺，重视股东回报和利益。公司宣布2021 年每股派息0.25 元，总额24.7 亿元与去年持平。派息幅度好于公司2020-22 年股东回报规划中的不少于合并报表可分配利润的 50%，且每股不低于0.2 元。

    发展趋势

    公司预计2022 年资本开支170 亿元左右，看好未来自由现金流将逐步转正、提振分红。管理层预计资本开支主要用于火电电源项目基建，环保节能技术改造。虽然电煤中长期合同尚在推进中，但是我们看好国家管控力度，叠加电价上行，我们看好公司利润现金流回暖。基于未来资本开支在可控范围内，我们预计公司或率先实现自由现金流逐步转正。

    盈利预测与估值

    由于电煤中长协合同签订慢于预期，1-2 月现货价格较高，我们下调2022/2023 年归母净利润16.9%/16.5%至41.75 亿元/55.94 亿元。

    当前A 股股价对应2022/2023 年8.3 倍/6.2 倍市盈率。当前H 股股价对应2022/2023 年4.9 倍/3.6 倍市盈率。

    由于对公司单位燃料成本谨慎预期，我们下调A 股目标价16.0%至4.51 元对应10.7 倍2022 年市盈率和8.0 倍2023 年市盈率；下调H 股目标价16.0%至3.16 港元对应6.4 倍2022 年市盈率和4.8 倍2023 年市盈率。但维持A/H 跑赢行业评级，看好公司业绩、现金流回暖以及派息能力，目标价较当前股价有28.1%/34.5%的上行空间。

    风险

    电煤中长期合同落地逊于预期。