3Q21 盈利及现金流大幅承压。华电国际3Q21 营业收入245 亿元，同比+2.9%；归母净利润-16.9 亿元，同比转亏（3Q20 归母净利润12.5 亿元）；经营现金流-5.6 亿元，同比转负（3Q20 经营现金流76 亿元）。我们认为主要与煤价大幅上涨有关。

    　　剔除新能源出表因素，电量同比高增，电价持续上行。我们测算公司3Q21上网电量574 亿千瓦时，同比+13.0%。我们认为主要与用电需求提升及新能源资产出表有关。公司3Q21 平均上网电价0.411 元/千瓦时，同比+0.01 元/千瓦时（+3.6%）。我们认为剔除新能源资产出表因素，3Q21 公司火电电价同比涨幅可能更高，或主要与市场电比例扩张及市场电价同比提升有关（1~3Q21 公司市场电占比60.7%，同比+3.3 ppts）。国家发改委进一步深化燃煤发电上网电价市场化改革：燃煤发电电量原则上全部进入电力市场，燃煤发电市场交易价格浮动范围扩大为上下浮动原则上均不超过20%，我们预计4Q21E 起公司电价有望延续上行趋势。

    　　煤价高位，投资收益难以对冲主业亏损。受高煤价影响，公司3Q21 毛利率-9.6%，经营现金流-5.6 亿元，两项指标均为上市以来单季度历史最低值。公司3Q21 投资收益7.6 亿元（权益法核算的投资收益7.6 亿元），同比+6.3 亿元，我们认为主要与参股福新发展的投资收益有关，但投资收益难以对冲主业亏损。考虑到能源保供稳价力度大幅提升，产能加码及价格管控措施逐步落地，我们认为煤价有望向好，公司4Q21E 主业利润或环比改善。

    　　重视分红价值。根据公司的股东回报规划：2020-2022 年，公司拟每年以现金方式分配的利润原则上不少于当年实现的合并报表可分配利润的50%，且每股派息不低于0.2 元人民币。我们认为在盈利显著承压情况下，公司绝对分红价值显现。按照托底DPS（0.2 元）测算，公司 A/H 股息回报率底线分别为5% / 9%，股息价值值得重视。

    　　维持“优于大市”评级。我们认为高煤价下公司盈利短期承压，但电价市场化改革提升了火电公司的议价权，有利于估值修复。预计公司2021-2023 年归母净利润分别为11.9、47.0、65.4 亿元，对应EPS 分别为0.12、0.48、0.66 元。参照可比公司估值（2022 年14 倍PE、1.3 倍PB），给予公司2022年12-14 倍PE 水平，对应合理价值区间5.76-6.72 元（对应2022 年0.8-0.9倍PB），维持“优于大市”评级。

    　　风险提示：煤价超预期增长拖累公司盈利，电力需求增长不及预期，参股福新发展的投资收益低于预期等。