1H21 非主业利润贡献约17 亿元。华电国际1H21 营业收入535 亿元，同比+28.8%；归母净利润33.2 亿元，同比+39.0%；扣非归母净利润10.9 亿元，同比-48.6%。我们认为公司1H21 资产变化较大，非主业相关的利润总额贡献约17 亿元：（1）向大股东出售宁夏区域资产，确认投资收益8.8 亿元；（2）参与新能源资产整合项目，确认投资收益29.5 亿元；（3）计提山西茂华公司（拟出售）减值21.1 亿元。剔除上述因素影响，我们测算公司经调整的1H21利润总额29.4 亿元，同比-10.8 亿元（-26.9%）。

    　　电量同比高增，电价上涨难以对冲煤价高企。受益于用电需求提升，公司1H21上网电量1064 亿千瓦时，同比+22.2%。公司1H21 平均上网电价0.421 元/千瓦时，同比+0.01 元/千瓦时（+2.7%），我们认为主要与市场化电价提升有关（1H21 市场电占比56.9%，同比+6.5 ppts）。公司1H21 标煤单价832 元/吨，同比+207 元/吨（+33.1%）。我们测算公司1H21 电力营收同比+81 亿元，燃料成本同比+97 亿元，对利润总额净影响约-16 亿元。

    　　发电资产整合，新能源盈利将主要通过权益法投资收益体现。公司1H21 整合新能源资产，出表新能源装机约593 万千瓦。截至21 年8 月，公司控股装机缩减为5341 万千瓦，其中煤电 / 气电控股装机4236 / 834 万千瓦。公司通过资产及现金方式增资福新发展，获得后者37.19%股权。2020 年福新发展净利润31.1 亿元，我们测算公司参股福新发展备考投资收益约11.6 亿元，占公司2020 年归母净利润的比例约27.7%。

    　　现金牛属性突出，股息回报凸显。我们认为公司核心新能源资产出表后，资本开支强度减弱，股息回报值得关注。根据公司的股东回报规划：2020-2022年，公司拟每年以现金方式分配的利润原则上不少于当年实现的合并报表可分配利润的50%，且每股派息不低于0.2 元人民币。按照托底DPS（0.2 元）测算，公司 A/H 股息回报率底线分别为5% / 9%，股息价值值得重视。

    　　维持“优于大市”评级。考虑到煤价高企及电价潜在上调预期，我们预计公司2021-2023 年归母净利润分别为43.4、54.3、59.5 亿元，对应EPS 分别为0.44、0.55、0.60 元。参照可比公司估值，给予公司2022 年8-10 倍PE水平，对应合理价值区间4.40-5.50 元，维持“优于大市”评级。

    　　风险提示：煤价超预期增长拖累公司盈利，短期煤价高位3Q21E 盈利可能承压，电力需求增长不及预期，参股福新发展的投资收益低于预期等。