公司上半年实现归母净利润 33.17 亿，其中 2Q2021 单季小幅亏损，主因是入炉标煤单价同比大增 33.1%，下半年业绩压力或将加剧。公司已完成旗下新能源资产整合，参股集团唯一新能源平台福新发展 37.19%股权，期待后续参股风光装机与业绩持续增长。下调公司 2021~2023 年归母净利润预测为8.9/21.0/33.5 亿元，下调 A/H 股目标价至 4.8 元/3.4 港元。维持 A/H 股“买入”评级。

    　　2Q2021 单季扣非亏损，煤价高企带来压力。公司 1H2021 营业收入 534.8 亿元，同比增长 28.8%；归母净利润 33.2 亿元，同比增长 39.0%；归母扣非净利润 10.9亿元，同比下滑 48.6%；扣非 EPS 0.057 元，同比下滑 66.7%。分季度来看，公司 2Q2021 单季营收 242.1 亿元，同比增长 24.7%；归母净利润 21.2 亿元，同比增长 76.9%；剔除计提山西煤矿减值以及出售新能源与宁夏火电资产等的一次性影响后，2Q2021 归母扣非净利润-1,857 万元，同比下滑 101.8%。

    　　煤价大涨导致单季亏损，下半年压力料加大。今年以来，电煤供需紧张导致煤价高涨，秦皇岛 5500 大卡动力煤价 1Q/2Q2021 分别同比增长 29.0%/56.9%，公司尽管有长协部分保护，但 1H2021 入炉标煤单价仍同比增长 33.1%至 831.7元/吨。公司 1Q/2Q2021 毛利率因此分别同比大降 4.9/10.5 个百分点至11.6%/6.6%，成为业绩下滑主因。2Q2021 末以来，现货煤价进一步上涨，叠加后续迎峰度冬补库压力，预计公司下半年业绩仍将进一步承压。尽管火电亏损面扩大，公司 1Q/2Q 经营现金流净额同比下滑 37.9%/49.5%至 40.0/25.8 亿元，依然维持正向现金流表现，有助于公司平稳度过行业低谷期。

    　　电量大幅增发跑赢行业，电价扩张部分传导煤价压力。1H2021，公司发电量同比高增 21.8%至 1,132.4 亿千瓦时，远高于全国火电同期 14.7%的增速。由于1H2020 疫情期间多地市场化交易停滞，1H2021 公司市场化交易电量比例同比提升6.5个百分点至56.9%，但平均上网电价仍同比提升2.7%至420.7元/MWh，体现在供需紧张、成本高涨的情况下，市场化电价呈现传导上涨的能力。

    　　完成整合福新发展平台，期待后续新能源贡献。公司 2Q2021 完成以控股新能源资产及现金出资以增资集团控股的新能源发电平台福新发展，实现参股其37.19%股权。福新发展作为华电集团后续唯一的新能源发展及整合平台，有望帮助华电国际大幅提升权益新能源装机占比，并使华电国际分享集团新能源发展的业绩增长红利。

    　　风险因素：煤价持续攀升，上网电价低于预期，发电量低于预期，集团清洁能源发展慢于预期。

    　　投资建议：考虑到煤价大幅上涨，我们将公司 2021~2023 年入炉标煤单价同比增速预测调整为+40%/-10%/-6%，由此下调公司 2021~2023 年 EPS 预测为-0.02/0.10/0.23 元（前次预测值为 0.40/0.44/0.48 元），A 股现价对应动态 PE为-190/38/17 倍，H 股现价对应动态 PE 为-/22/10 倍。按 A/H 股 2021 年 1.0/0.6倍目标 PB，下调 A/H 股目标价至 4.8 元/3.4 港元（原目标价为 5.6 元/3.9 港元），维持 A/H 股“买入”评级。