火电营收贡献下降，但占比仍超七成。电力销售是公司的主营业务之一，2020 年公司电力业务实现营收 701.85 亿元，同比降低 5.05%，占总营业收入的 77.34%；毛利率为 19.72%，同比提高 2.64 个百分点。其中火电实现营收 644.50 亿元，同比降低 6.05%，但仍占总营业收入的 71.02%。

    　　公司火电机组有 90%以上是 300MW 及以上的大容量、高效率、环境友好型机组，其中 600 兆瓦及以上的装机比例约占 60%，此外公司 95 台燃煤机组已全部达到超低排放要求，在市场竞争中具备较大优势。

    　　水风光装机不断提升，清洁能源转型趋势明显。公司近年来大力发展清洁能源，今年 3 月底水电、风电、太阳能发电等可再生能源发电控股装机容量总计 794.8 万千瓦，同比增加约 22.2%，占总装机比例 13.60%，同比增加约 2.1 个百分点。2020 年及 2021 年第一季度，公司新增水电装机 124MW、风电装机 1287.4MW、光伏装机 80.01MW，无新增燃煤发电机组且关停燃煤发电机组 75MW，公司装机清洁能源转型趋势明显。

    　　产业链相对完善，抵御风险能力较强。公司一方面以发电业务为主，另一方面积极向产业链上下游延伸，开展相关业务。在产业链上游，公司开展煤炭销售业务，2020 年营收占比 13.82%，同比上升 0.11 个百分点。

    　　在产业链下游，公司开展售电业务，在全国设立了 10 家全资专业化售电公司，其中 7 家公司开展实质业务。2020 年公司市场交易电量 1160.2 千瓦时，同比增加 7.25%，占总上网电量 59.6%，同比提高 5.9 个百分点。

    　　成本控制效果显著，归母净利快速增长。主要受疫情影响，公司 2020 年全年发电量 2073.17 亿千瓦时，同比减少 3.62%；上网电价报收 404.64元/兆瓦时，同比降低 2.38%，电力量价双减导致总营收同比下降 3.11%。

    　　公司通过控制成本，电力业务营业成本同比下降 8.08%，拉动归母净利润同比增加 22.68%。2020 年全年 EPS 0.33 元，ROE 7.03%，均实现连续第 4 年增长，公司盈利能力逐步增强，发展势头良好。

    　　投资建议：我们预计 2021-2023 年公司营业收入为 969.38/998.24/1020.11亿元，归母净利润为 53.46/54.68/56.23 亿元，EPS 为 0.54/0.54/0.57 元，对应 PE 为 6.33/6.19/6.02 倍。首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　风险提示：新能源项目拓展不及预期，平均市场化交易电价大幅下降