业绩稳健增长，高股息是亮点。华电国际2020 年营业收入907 亿元，同比-3.1%；归母净利润41.8 亿元，同比+22.7%；扣非归母净利润36.7 亿元，同比+6.8%；毛利率16.2%，同比+2.1 ppts。我们认为减值是导致公司业绩略低于我们预期的主因：2020 年公司计提减值16.5 亿元（主要为无形资产价值13.0 亿元），同比+7.1 亿元。公司高股息亮点：2020 年DPS 0.25 元，分红比率76%，对应A/H 股息回报率分别为7%/12%。此外，公司2020 年资产负债率60.4%，同比-5.2 ppts。我们认为公司可能优化融资方式，以平衡发展和控制财务杠杆。

    　　明确3 年股东回报规划，股息价值凸显。公司明确股东回报规划：2020-2022年，公司拟每年以现金方式分配的利润原则上不少于当年实现的合并报表可分配利润的50%，且每股派息不低于0.2 元人民币。公司2020 年分红已兑现，即使按照托底DPS（0.2 元）测算，公司 A/H 股息回报率底线分别为5%/10%，股息价值值得重视。

    　　通过发行股份、可转债方式收购电力资产，迈出融资收购的重要一步。公司拟向建信投资和中银投资发行股份和可转债购买其分别持有的蒙东能源（主营风电）45.15%股权和福源热电（主营燃机热电联产）36.86%股权，其中发行股份、可转债支付对价分别占本次交易对价的2%、98%，交易对价合计约15 亿元。参考收购标的2020 年财务状况，本次收购估值为：（1）蒙东能源45.15%股权：18 倍PE、1.0 倍PB；（2）福源热电36.86%股权：20 倍PE、1.2 倍PB。我们认为本次收购清洁能源资产估值合理（1-1.2 倍PB），上述资产包可增加公司权益净利润合计约0.8 亿元，对公司整体盈利影响有限。本次增发发行价和可转债初始转股价均为4.61 元/股（较定价基准日前20 个交易日均价3.41 元/股超35%），对应2019 年1 倍PB 水平。我们认为本次收购提供了两个选择权：（1）可转债转股条款触发，届时会有摊薄风险，但初始转股价较现行A 股股价有较大空间；（2）可转债转股条款未触发，则转股失败，公司盈利将增厚。总体看，二级市场投资者受损概率较低。

    　　看好公司火电龙头地位，维持“优于大市”评级。自4Q20 以来市场煤价大幅上行，我们预计公司1Q21E 业绩承压。我们长期看好公司的火电龙头地位，预计公司2021-2023 年归母净利润分别为53.4、59.3、63.4 亿元，对应EPS分别为0.54、0.60、0.64 元。参照可比公司估值，给予公司2021 年8-10 倍PE 水平，对应合理价值区间4.32-5.40 元，维持“优于大市”评级。

    　　风险提示：煤价超预期增长拖累公司盈利，电力需求增长不及预期等。